四川成渝(601107)深度研究报告：四维度解析四川成渝，市场仍存在较大预期差

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公路 2025 年 05 月 14 日 四川成渝（601107）深度研究报告 强推 （维持） 四维度解析四川成渝，市场仍存在较大预期差 目标价：7.75 元/6.01 港元 当前价：5.74 元/4.35 港元 ❖ 2023 年 11 月 19 日，我们发布公司深度《背靠蜀道集团资源优势：经典“大集团、‘小’公司”投资逻辑能否上演》，并给予“强推”评级。公司提升分红比例步入第一梯队，PB 由当时 0.78 倍到目前 1 倍以上，但作为近年业绩增速及现金分红比例明显提升的高速公路，我们观察市场对公司仍存在较大预期差，故时隔一年半再次发布公司深度，从资产质量、分红能力、业绩增长确定性以及未来成长潜力等四个方面进行深度分析。 ❖ 其一，公司路产质量在行业里处于什么水平？1）路产区位佳，通行费收入增速、盈利能力排名行业前列。路网形状呈现以成都为核心的放射状，是四川省内经济、文化旅游交流的必要通道。近 3 年通行费 CAGR 11%，仅次于招商公路排名主要公路公司第 2 名，体现路产组合弱周期性和韧性。2）路产整体盈利能力位居行业前列。公司 2024 年通行费毛利率 59.6%，仅次于粤高速和皖通高速，路产盈利能力位居行业前列。近年来取得较高的业绩增速，增速行业前列。2024 年归母净利 14.59 亿元，同比增长 22.91%，行业第二；25Q1 归母净利润 4.56 亿元，同比增长 16.61%，创上市以来一季度的最高业绩水平。 ❖ 其二，公司是否有充分的回报股东即现金分红的意愿和能力？1）省国资、大股东重视，上市公司积极作为。四川省国资委印发《关于提高省属监管企业控股上市公司质量的指导意见》，蜀道集团重视、充分支持成渝公司开展市值管理、资本运作。上市公司重视市值管理，2023 年分红比例提高至 60%以上，2024 年保持，股息率达到 5.05%，A 股唯一股息率 5%以上公路标的。2）资本开支高峰或已过，2024 建设项目进入尾声，资本开支规模 30.4 亿，同比下降 35.8%，25Q1 同比下降 18.37%。2024 年自由现金流回正为 6.52 亿，意味着具有更强和持续的内生现金分红能力。 ❖ 其三，未来公司的业绩增长的较高确定性来自于哪里？我们认为，除了路产的流量和通行费自然增长驱动外，未来几年公司的业绩增长仍存在市场预期不充分的驱动力，或较行业确定性更高、增速更快。1）财务费用或显著下降，成长期路产遂广遂西、二绕西业绩或加速增长，利率下行周期长期受益。如公司25Q1 财务费用 1.5 亿元，去年同期 2.1 亿元，节省近 6000 万元。2）二绕西 7年业绩承诺，25 年起还有 5 年的业绩提供重要的增长支撑，中长期利润弹性大。注：如假设补偿支付在 2025 年报确认，则 25 年二绕西高速至少贡献 1.88亿新增净利润，而 23-26 年、23-27 年承诺累计利润分别为 4.77 及 7.68 亿。 ❖ 其四，长期看，被低估的成长潜力：大集团、‘小’公司的经典逻辑。1）公司作为省属公路上市平台资产证券化率较低，我们测算显示安徽省为 14.8%最低，其次为四川省 19.86%。2023 年蜀道集团支持上市公司收购二绕西高速，2024 年支持上市公司收购湖北荆宜高速（后已终止），显示公司与集团优质路产资源整合在持续推进。2）与皖通高速同为“A+H”结构，2021 年以来，皖通高速“市值-分红-资产”良性资产互动，实现了收入规模、股价以及 PB 的不断提升，是可参照的路径。 ❖ 投资建议：1）盈利预测：我们维持 2025-27 年盈利预测为 15.8、17.1、18.4 亿元，对应 2025-27 年 EPS 分别为 0.52、0.56 及 0.6 元，对应 PE 分别为 11、10、10 倍。2）我们通过四个维度分析，认为市场对公司仍存在较大的预期差，公司“大集团、小公司”逻辑不变，可视为少有的成长性红利资产。3）目标价：按照 2025 年的预期 60%分红比例，我们维持估值方式，以预期 A 股股息率 4%为其定价，对应目标价 7.75 元，预期较现价 35%空间，强调“强推”评级；以预期 H 股股息率 5.5%为其定价，对应目标价 6.01 港元，预期较现价39%空间，强调“强推”评级。 ❖ 风险提示：改扩建开支和效果不及预期、车流量增长幅度不及预期、经济出现下滑等。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080001 证券分析师：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 执业编号：S0360523070001 证券分析师：霍鹏浩 邮箱：huopenghao@hcyjs.com 执业编号：S0360524030001 证券分析师：卢浩敏 邮箱：luhaomin@hcyjs.com 执业编号：S0360524090001 联系人：李清影 邮箱：liqingying@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 305,806.00 已上市流通股(万股) 216,274.00 总市值(亿元) 175.53 流通市值(亿元) 124.14 资产负债率(%) 66.62 每股净资产(元) 5.51 12 个月内最高/最低价 6.08/4.40 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《四川成渝（601107）2025 年一季报点评：25Q1业绩+16.6%，延续高增长趋势，费用下降显著，资产负债率优化明显》 2025-04-30 -20%-8%4%16%24/0524/0724/1024/1225/0325/052024-05-13~2025-05-13四川成渝沪深300华创证券研究所 四川成渝（601107）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 10,362 10,702 11,058 11,519 同比增速(%) -11.1% 3.3% 3.3% 4.2% 归母净利润(百万) 1,459 1,579 1,706 1,843 同比增速(%) 22.9% 8.2% 8.0% 8.0% 每股盈利(元) 0.48 0.52 0.56 0.60 市盈率(倍) 12 11 10 10 市净率(倍) 1.0 0.9 0.9 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 5 月 13 日收盘价 四川成渝（601107）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 2023 年 11