【宏观快评】6月美国非农数据点评：就业状况指数指向“half+full”还是“half+empty”？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 07 月 05 日 【宏观快评】6 月美国非农数据点评 就业状况指数指向“half full”还是“half empty”？ 主要观点 ❖ 6 月非农数据简述：新增非农就业再超预期 1、新增非农就业超预期，录得 14.7 万，预期 10.6 万。就业增长集中在 4 个行业，政府部门（+7.3 万，前值+0.7 万）、教育保健服务（+5.1 万，前值+8.3 万）、休闲酒店业（+2 万，前值+2.9 万）、建筑业（+1.5 万，前值+0.6 万）。罢工结束贡献约 0.56 万的新增就业。 2、失业率从 4.2%下行至 4.1%，预期 4.3%。劳动参与率从 62.4%降至 62.3%。 3、时薪增速低于预期，环比 0.2%，预期 0.3%，前值 0.4%。周工时从 34.3 小时降至 34.2 小时，处于 2015 年以来的绝对低位水平。周薪环比下降 0.1%，今年以来首次录得负值。 4、市场降息预期明显降温，美股和美元指数上涨，长端美债利率上行。期货市场定价的7 月降息概率从 25.3%降至4.7%， 9 月降息概率从91%降至70.7%，全年降息次数从 2.6 次降至 2.1 次。 ❖ 6 月非农数据的“half full”与“half empty” 从资产表现来看，市场将 6 月份的非农报告理解为利好。实际上，乐观者和悲观者都能从同一个指标中找到支持自己论据的理由。 认为就业稳健偏强的理由包括：第一，新增非农就业人数已经连续四个月超出市场预期，前两个月的就业数据还有所上修。第二，失业率超预期下行至 4.1%。第三，时薪增长低于预期，劳动力成本视角的通胀压力减弱。 认为就业边际走弱的理由包括：第一，本月州和地方政府部门贡献了新增就业的 50%，私人部门新增就业是低于预期的，专业和商业服务和制造业就业人数负增长；就业增长广度继续维持在 2015 年以来的周期低位。第二，失业率下降可能主要来自供给收缩，劳动参与率下行 0.1 个百分点，可拉动失业率下行0.1 个百分点。第三，时薪增速低于预期且环比涨幅走弱，叠加周工时下降，薪资收入环比录得今年首次负增长，可能指向就业需求边际下滑。 ❖ 如何相对客观全面地看待美国就业市场情况？——就业市场状况指数 基于亚特兰大联储的就业市场蛛网图所列示的 15 个就业相关指标（涵盖雇主行为、就业信心、劳动力利用率、工资和劳动力流动等五个维度），构造美国就业市场状况指数（大于 0 表示好于历史平均水平，反之亦然；该指数与堪萨斯联储的就业市场状况指数 LMCI 走势基本一致）。 该指数本月相比 4-5 月份略有好转，但相比去年底有所走弱，与之对照，去年底和当下的失业率均为 4.1%。再与过往周期对比，弱于 2018-2019 年，强于2006-2007 年。指数在本月录得 0.389，略好于 4 月的 0.387 和 5 月的 0.377，低于去年年底的 0.459。与过往周期峰值对比，2022 年平均为 1.402，2019 年平均为 0.6，2018 年平均为 0.504，2007 年平均为 0.251，2006 年平均为 0.304。 短期而言，本月就业市场状况好于 4-5 月份，并且 7-8 月正处于关税和通胀的不确定性验证窗口期，以美联储在 6 月议息会议上的观望立场，7 月份就不应该降息。但就今年年内而言，目前就业市场状况已经相对明显地弱于 2019 年，从预防性降息视角考虑，如果三季度通胀上行较为温和，没有超出美联储的预期（以 6 月 SEP 为基准，如果下半年 PCE 以及核心 PCE 价格指数的环比均值超过 0.28%，实际通胀走势就会超出美联储的预测），9 月和 12 月各降息 1 次（点阵图预测与目前市场预期），可能就是一个大概率事件。 ❖ 风险提示：关税政策的不确定性；美国通胀上行风险。 ❖ 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】经济或呈现低波运行——6 月经济数据前瞻》 2025-07-04 《【华创宏观】审计工作报告观察》 2025-07-02 《【华创宏观】强在中游——6 月 PMI 数据点评》 2025-07-01 《【华创宏观】中美进一步确认伦敦框架细节——政策周观察第 36 期》 2025-06-30 《【华创宏观】看股做债，不是看债做股》 2025-06-29 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、 就业数据的“half full”与“half empty” ................................................................... 4 二、 6 月非农就业数据述评 .................................................................................................... 5 （一） 非农就业再超预期 ............................................................................................... 5 （二） 失业率超预期下降 ............................................................................................... 6 （三） 时薪增速小幅低于预期 ....................................................................................... 7 （四） 降息预期降温，美股、美元上涨，美债利率上行 ........................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 15 个就业相关指标历史分位数均值与失业率走势 ................................................ 4 图表 2 美国就业市场状况指数与失业率走势 ..................................................................... 5 图表 3 美国新增非农就业人数 ........................................