【宏观快评】6月通胀数据点评：从实际库存角度观察PPI

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 07 月 10 日 【宏观快评】6 月通胀数据点评 从实际库存角度观察 PPI 事 项 6 月，CPI 同比上涨 0.1%，预期持平，前值下降 0.1%；核心 CPI 同比上涨 0.7%，前值上涨 0.6%。PPI 同比下降 3.6%，预期下降 3.2%，前值下降 3.3%。 主要观点  6 月物价数据简评：四个要点 1、预计二季度 GDP 平减指数同比约-0.9%，一季度为-0.8%。二季度 CPI 同比-0.03%，较一季度的-0.1%略有好转；不过，PPI 同比-3.2%，较一季度的-2.3%有所回落，商品房售价同比也较一季度有所下行。预计二季度名义 GDP 增速约 4.4%，一季度为 4.6%。 2、本月 PPI 低于预期，也弱于 PMI 价格和高频价格的指引，可能有两个因素：第一，高频的原材料价格向 PPI 相关行业的传导需要时间，并且若在需求偏弱背景下，企业的实际交易价格可能低于市场报价。第二，PMI 价格中并未包含采矿和公用事业，而“绿电增加”导致本月电热供应 PPI 环比跌 0.9%。 3、CPI 环比-0.1%，重点关注：1）毕业季租房需求有所增加，房租上涨 0.1%，低于 2015-2019 年同期的 0.25%，与过去三年同期均值持平。2）耐用品价格有所好转，交通工具价格下跌 0.4%，跌幅与上月相同，但好于过去三年同期平均的-0.6%；家用器具价格持平，好于上月的-1.1%和过去三年同期平均的-1%；通信工具价格下跌-0.2%，好于上月的-0.7%，略低于过去三年同期平均的-0.2%；“受金价处于高位替代需求增加影响，铂金饰品价格上涨 12.6%，为近10 年月环比最大涨幅”。3）非耐用品中的酒类价格下跌 0.3%，仍明显弱于季节性。4）医疗服务价格已连续三个月上涨 0.3%，尚不清楚本轮涨价的持续时间和幅度，若对比 2017 年医改，当年医疗服务月均环比上涨 0.64%。 4、PPI 环比-0.4%，重点关注：1）国内部分原材料制造业价格季节性下行，拖累 PPI 环比约 0.18 个百分点。2）绿电增加带动能源价格下降，同时绿电对火电的替代作用增强，电煤需求减少，加之煤炭生产保持稳定，煤炭相关行业价格继续下跌，拖累 PPI 环比约 0.15 个百分点。3）部分出口占比较高的行业价格承压，拖累 PPI 环比约 0.08 个百分点。4）治理企业低价无序竞争力度加大，汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨 0.5%和 0.3%。  从实际库存的角度观察 PPI 首先，整体来看，当产成品实际库存增速从 10%以上的高位回落至 0 附近，基本都伴随着一轮 PPI 同比的上行周期；若库存处于高位，则可能对价格形成制约压力。今年以来，实际库存同比从去年底的 5.7%上行至 5 月份的 7.0%。 其次，从各行业环节来看，采矿业和制造业上游的实际库存增速下降，对 PPI的影响较大。当采矿业和制造业上游实际库存同比降至 0 的时点，通常也对应着 PPI 同比由负转正的时点。最新 5 月份的数据，采矿业和制造业上游的实际库存同比分别为 25.9%、8.5%，去年年底分别为 9.1%、5.9%。制造业中游和下游的实际库存同比则有所下降。 最后，从静态的行业对比来看，当下的实际库存压力小幅高于去年，但明显弱于 2015 年上半年。在 39 个有可比数据的行业中，有 23 个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于去年，包括 5 个采矿业（总 5 个）、6 个上游行业（总 8 个）、4 个中游行业（总 10 个）、6 个下游行业（总 12 个）、2 个公用事业行业（总 3 个），在 PPI 中的权重合计约 59%。但只有 8 个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于 2015 年上半年，其中，1 个采矿业、2 个上游行业、4 个下游行业、1 个公用事业行业，在 PPI 中的权重合计约 22%。  风险提示：外贸形势的不确定性。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】各行业如何“反内卷”？》 2025-07-07 《【华创宏观】“反内卷”释放新信号——政策周观察第 37 期》 2025-07-06 《【华创宏观】6 月美国非农数据点评：就业状况指数指向“half full”还是“half empty”？》 2025-07-05 《【华创宏观】经济或呈现低波运行——6 月经济数据前瞻》 2025-07-04 《【华创宏观】审计工作报告观察》 2025-07-02 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、从实际库存看 PPI ..................................................................................................... 4 二、6 月份通胀数据述评 .................................................................................................. 6 （一）CPI：同比转正 ....................................................................................................... 7 （二）PPI：同比降幅扩大 ............................................................................................... 8 三、6 月份涨价扩散情况 .................................................................................................. 9 （一）CPI 环比涨价的项目比例有所下降 ...................................................................... 9 （二）PPI 环比涨价的行业比例略有上升....................................................................... 9 （三）生产资料环比涨价的品种比例上升 .............................................