非美国家合作加强，短期不必对出口过于悲观

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《汇率压力降低放行货币政策，结构性投资机会将再次展开》 - 2025.05.09 宏观研究 非美国家合作加强，短期不必对出口过于悲观  投资要点 以美元计价，4 月当月出口同比增长 8.1%，好于预期和季节性水平，保持较高韧性，并未因 4 月美国非理性对等关税走弱，环比保持正增长。我们理解，背后主因是美国的贸易政策间接推动非美国家合作加强，同时我国转出口贸易亦支撑了我国出口韧性。从国别来看，我国对欧盟和东盟出口贸易份额较为明显提升，应是以上两个因素的推动。 从出口重点商品来看，（1）交通运输工具出口保持高景气度，在存在高基数影响下，交通运输工具出口仍保持正增长；（2）机电、半导体产品则因高基数原因，出口增速边际放缓，但剔除基数效应，出口保持相对平稳。手机出口出现较为明显放缓；（3）因高基数效应影响，地产后周期产品和劳动密集型产品同比增速放缓，但从两年复合增速来看，韧性犹在。 向后看，短期或不必对出口过于悲观，8 月或是出口“变盘”的重要时间点。一方面，从 2018 年中美贸易摩擦的历史经验来看，2018年 4 月，美国公布 500 亿关税清单，其中 340 亿美元于 7 月 6 日，同年 9 月美国再次对中国 2000 亿美元商品加征关税，而出口增速首次转负出现在同年的 12 月，存在至少一个季度的滞后期；另一方面，尽管本次美国对我国全部商品加征高达145%的关税，冲击或高于2018年时期。不过美国存在较为明显供需缺口的情况下，短期难以增加国内产能弥补缺口，仍需从海外进口。鉴于美国对等关税延迟 90 天，即 7 月 8 日对等关税豁免期结束，且存在国别差异，而我国出口商品存在较为明显的相对价格优势，非美国家合作加强或将支撑短期我国出口韧性（详见报告《抢出口叠加低基数效应推升出口超预期》）。因此，整体判断，8 月或是我国出口“变盘”的重要时间点。 未来出口仍存在较高不确定性，出口超预期或来自两个事件：一是美国对等关税 90 天豁免期结束后，是否继续延长豁免时间；二是5 月中美贸易谈判是否可以达成合意的协议。若以上两个条件有一个达成，我们理解，均会支持我国出口超预期增长。反之，若以上两个条件均未达成，但是美国与其他国家进行贸易谈判，达成新的贸易协定，鉴于我国出口商品具有相对价格优势，亦不排除转口贸易对我国出口的支撑。 仅从外贸环境看投资，我们理解，5 月宏观环境或相对较为乐观，7 月或是增量政策谋划出台的重要观察窗口。5 月，出口或保持较高韧性，存量稳增长政策或加速落地，投资的宏观环境相对较为积极、确定，利好投资；7 月 9 日，美国对等关税 90 天豁免期，若豁免期并未延长，且中美贸易谈判并未达成合意结果，外需对经济增长的支撑作用趋弱，我国经济将加速向以内需为主导的增长模式转型，这需要发布时间：2025-05-12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 稳增长政策加力呵护，7 月或成为增量政策谋划出台的重要观察窗口期。  风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 非美国家合作加强支撑出口超预期 ........................................................... 5 1.1 4 月出口增速超预期,外贸冲击并未显现 ................................................... 5 1.2 美国贸易冲击开始显现，非美国家合作有所加强 ............................................ 5 1.3 我国与东盟和欧盟合作明显增强，支撑我国出口增速韧性 .................................... 6 1.4 从出口重点商品看，交通运输工具出口韧性尤为明显 ........................................ 9 2 4 月进口增速好于预期，小幅回落 ........................................................... 10 2.1 4 月进口增速好于市场预期 ............................................................. 10 2.2 我国对美国、欧盟、东盟进口均边际放缓，我国对日本、韩国、巴西、南非进口较为明显提升 .... 11 3 展望：短期或不必对出口过于悲观，我国出口增速或保持一定韧性 ............................... 12 风险提示 ................................................................................. 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1： 我国出口增速情况 ............................................................... 5 图表 2： 2025 年 4 月出口增速好于季节性水平（%） .......................................... 5 图表 3： 我国对主要贸易伙伴出口贸易份额（%） ............................................ 6 图表 4： 出口同比拉动拆分（按国别/地区） ................................................ 6 图表 5： 柬埔寨对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（%） ............................. 7 图表 6： 越南对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（%） ........................... 7 图表 7： 泰国对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（%） ............................... 7 图表 8： 印度尼西亚对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（千美元，%） ............. 7 图表 9： 印度对美国出口中，归属于中国的出口增加值比重（%） ............................... 8 图表 10： 马来西亚对美国商品出口中，归属于中国的出口增加值比重（%） ...............