24年年报及25年一季报点评：AI商业化加速落地，投资收益扰动业绩表现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年05月20日优于大市昆仑万维（300418.SZ）24 年年报及 25 年一季报点评：AI 商业化加速落地，投资收益扰动业绩表现核心观点公司研究·财报点评传媒·游戏Ⅱ证券分析师：张衡证券分析师：陈瑶蓉021-60875160021-61761058zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002S0980523100001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价31.13 元总市值/流通市值38336/38336 百万元52 周最高价/最低价52.55/25.25 元近 3 个月日均成交额1088.38 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《昆仑万维（300418.SZ）-24 年中报点评：投资收益波动及研发投入压制利润表现，AIGC 持续推进》 ——2024-08-26《昆仑万维（300418.SZ）-23 年年报点评：营收增长稳健，AI及元宇宙持续推进》 ——2024-04-26《昆仑万维（300418.SZ）-费用及投资损益导致 Q3 业绩下滑，大模型及应用进展良好》 ——2023-10-29《昆仑万维（300418.SZ）-搜索与广告业务同比向上，大模型及AIGC 应用持续推进》 ——2023-09-01《昆仑万维（300418.SZ）-收购奇点智源夯实底座，持续看好 AIGC时代成长机遇》 ——2023-06-1924 年及 25 年 Q1 营收持续增长，投资收益及研发投入压制利润表现。1）24年公司实现营业收入 56.62 亿元、同比分别增长 15.2%；归母净利润亏损15.95 亿元、同比下滑 226.74%，对应摊薄 EPS -1.27 元，相比上年由盈转亏；主要原因一方面在于公司在 AI 领域研发投入持续加大（全年研发费用15.4 亿元，同比增长 59.5%），另一方面投资收益相关损失达到 8.2 亿元；2）25 年 Q1 公司实现营收 17.64 亿元、同比分别增长 46.07%；归母净利润亏损 7.69 亿元，同比下滑 310.32%，对应摊薄 EPS -0.62 元；营收大幅增长主要受益于 AI 商业化落地、音乐/短剧等贡献显著营收增量；净利润亏损主要在于 AI 研发投入（4.3 亿元）以及投资收益亏损（主要系 Pony.ai 与映宇宙合计亏损约 5.4 亿元）。AI 研发持续推进，商业化初现成效。1）大模型方面，推出“天工 3.0”，其参数规模达到 4000 亿，超越同类开源模型，成为当时全球最大的开源MoE 模型之一；发布 Vitron 通用像素级视觉多模态大语言模型，在图像与视频的理解、生成、分割及编辑等任务上实现统一处理，为更全面的视觉大模型应用提供新思路；2）应用方面，推出天工 AI 搜索、天工 AI 智能助手、实时语音对话助手“Skyo”、短剧创作平台 SkyReels 等产品；3）商业化方面，AI 社交单月最高收入突破 100 万美元，成为海外收入增长速度最快的中国 AI 应用之一；截止 2025 年 3 月底，AI 音乐年化流水收入 ARR 达到约1200 万美元（月流水收入约 100 万美元），短剧平台 Dramawave 年化流水收入 ARR 达到约 1.2 亿美元（月流水收入约 1000 万美元），从技术到产品，商业化初显成效。海外市场保持高增速。2024 年公司海外业务收入规模至 51.5 亿元，同比增长 21.9%，占总收入比重达 91.0%；其中海外信息分发与元宇宙平台 Opera继续保持高速增长，2024 年实现营业收入 4.8 亿美元，同比增长 21.1%；海外社交网络和短剧平台业务实现营业收入 12.5 亿元，同比增长 28.5%。风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：下调盈利预测，维持 “优于大市”评级。考虑到公司投资收益较大的波动风险以及 AI 研发投入，我们下调 25/26 年归母净利润分别为-4.39/0.37 亿元（前值为 3.73/5.73 亿元），新增 27 年盈利预测 3.98 亿元，摊薄 EPS=-0.36/0.03/0.32 元；从大模型到 AI 应用，公司全面布局，有望成为 AIGC 时代大模型+应用生态的平台型公司；商业化持续落地之下经营业绩有望逐步改善，继续维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)4,9155,6626,6817,7148,424(+/-%)3.8%15.2%15.0%10.0%8.0%归母净利润(百万元)1258-1595-43937398(+/-%)9.2%-226.7%---108.3%987.3%每股收益（元）1.04-1.30-0.360.030.32EBITMargin8.6%-10.8%-7.4%-3.1%-1.4%净资产收益率（ROE）8.3%-11.2%-3.2%0.3%2.8%市盈率（PE）30.5-24.4-88.61063.697.8EV/EBITDA81.7-89.0-110.2-364.63595.0市净率（PB）2.532.732.822.812.76资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2营收增长稳健，投资收益波动导致利润承压。1）24 年公司实现营业收入 56.62亿元、归母净利润-15.95 亿元，同比分别增长 15.2%、-226.74%，对应摊薄 EPS-1.27 元，相比上年由盈转亏；主要原因一方面在于公司在 AI 领域研发投入持续加大（全年研发费用 15.4 亿元，同比增长 59.5%），另一方面投资收益相关损失达到 8.2 亿元；2）25 年 Q1 公司实现营收 17.64 亿元、归母净利润-7.69 亿元，同比分别增长 46.07%、-310.32%，对应摊薄 EPS -0.62 元；营收大幅增长主要受益于 AI 商业化落地、音乐/短剧等贡献显著营收增量；净利润亏损主要在于 AI研发投入（4.3 亿元）以及投资收益亏损（主要系 Pony.ai 与映宇宙合计亏损约5.4 亿元）。图1：昆仑万维营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：昆仑万维单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：昆仑万维归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：昆仑万维单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理AI 研发持续推进，商业化初现成效。1）大模型方面，推出“天工 3.0”，其参数规模达到 4000 亿，超越同类开源模型，成为当时全球最大的开源 MoE 模型之一；发布 Vitron 通用像素级视觉多模态大语言模型，在图像与视频的理解、生成、分割及编辑等任务上实现统一处理，为更全面的视觉大模