牧业大周期更新点评：重视牧业大周期反转，肉奶联动有望打开成长空间

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年12月23日优于大市1牧业大周期更新点评重视牧业大周期反转，肉奶联动有望打开成长空间 行业研究·行业快评 农林牧渔 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cn执证编码：S0980520110002证券分析师：李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cn执证编码：S0980523030001证券分析师：江海航jianghaihang@guosen.com.cn执证编码：S0980524070003事项：据农业农村部统计，截至 2025 年 12 月 18 日，国内主产区牛肉均价为 65.73 元/kg，较年初低点累计上涨16%；主产区生鲜乳均价为 3.02 元/kg，较年初累计下跌约 3%；肉奶比（牛肉价格/生鲜乳价格）已接近22，创历史新高。国信农业观点：1）牛肉行情方面，我们认为周期反转已经明确，行业保守累计去化至少 30%产能，缺口类比 2019 年非瘟猪周期级别。2025 年肉牛涨价主要系淘汰母牛肉供给先明显收缩，考虑到肉牛生产周期有时滞，母牛配种后怀孕，直至育肥牛出栏通常需要两年半左右，而能繁母牛淘汰从 2023 年下半年开始，直至 2025 年年末仍在微幅去化，因此预计育肥公牛供给将从 2026 年初开始直至 2028 持续调减，肉牛缺口预计将持续拉大，景气有望持续上行至 2028 年。同时海外主产区也在减产周期，未来海内外将协同反转。2）原奶行情方面，目前周期在底部，2025 年奶牛行业现金亏损压力延续，2026 年有望向好。奶牛供给已出现反转信号，奶企成母牛占比已上升至接近历史高点水平，未来泌乳牛淘汰速度将高于补充速度，供给断档拐点临近。另外，未来深加工产能 2026 年释放，原奶拐点可能提前出现。3）从 PB 估值来看，目前牧业板块 PB 仅 1 倍左右，处于历史周期约 20%分位，对标历史上周期景气高点接近 3 倍 PB，仍有估值修复空间。此外，对于本轮周期，有望衍生肉奶协同的新逻辑，未来如果头部奶企开始布局牛肉业务，将更加受益于肉牛周期景气反转，并有望实现更高估值溢价。4）投资建议：重点推荐奶牛养殖标的，原奶行情改善利好主业盈利修复，同时肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益，肉奶共振背景下具备较高业绩修复弹性，另外本轮周期头部企业有望延伸肉奶协同的新逻辑，核心看好港股的优然牧业、现代牧业等。5）风险提示：发生动物疫病风险，原料价格波动风险，食品安全风险等。评论： 牛肉行情展望：供给缺口类比 2019 年非瘟猪周期，肉价上涨预计持续到 2028 年2025 年牛价已进入周期右侧，产能去化驱动下景气反转已经明确。2024 年由于育肥公牛供给增加、叠加周期底部养户淘汰母牛增加，导致市场牛肉总供给明显增多，牛价加速回落。2025 年开始，行业在经历前期大规模母牛淘汰后，淘汰母牛数量明显减少，因此母牛肉供给开始大幅收紧，率先支撑牛价在 2025 年春节后淡季不淡上涨。考虑到肉牛生产周期有时滞，母牛至毛牛出栏通常需要两年半左右，预计 2023 下半年开始至今的能繁母牛淘汰影响，将从 2026 年初开始，直至 2028 年，持续传导至育肥公牛供给的大幅收缩，意味着未来国内缺口将持续拉大，牛价上涨驱动将更加强劲。参照我们此前发布的《牧业大周期十问十答快评》报告，国内肉牛养殖行业整体产能保守累计去化至少30%。由于肉牛行业养殖分散，行业没有高质量可以量化分析的数据。其中，钢联自 2024 年 1 月开始有披露肉牛存栏的数据，其 2025 年 11 月相对 2024 年 1 月肉牛存栏减少接近 21%（考虑到肉牛存栏结构中，母牛占比接近 50%，而养殖亏损时，养户会优先减少母牛存栏，来换取育肥公牛所需的现金流，因此我们从肉牛存栏整体减少 20%来预估，则对应母牛存栏减少可能在 30-40%的比例）。此外，从屠宰端的表现来看，行业能繁母牛存栏去化幅度很大。根据卓创资讯 2025 年 2 月对能繁母牛宰2025年12月24日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2杀情况的分析，2023-2024 年能繁母牛宰杀比例约 30-35%，部分地区甚至超过 50%。根据 2024 年 7 月全国畜牧总站组织的内蒙通辽市（全国肉牛产业第一重镇）肉牛产业调查数据显示，当地活畜交易市场 2024年春节后，基础母牛交易数量明显增加，占 50%-60%以上（往年 10%-20%），据科尔沁区肉牛加工企业统计，2023 年全年有 3000 头母牛屠宰，而 2024 年前五个月已屠宰 8800 头肉牛中，基础母牛数量已达 3000头，而且能繁母牛占到基础母牛屠宰量的三分之一多。因此我们认为本轮牛周期缺口预计类比 2019 年非瘟猪周期级别，且肉牛 PSY 仅为 1，供给补充难度更大，且繁育及生长周期更长，预计未来肉牛景气持续时间将更长。同时海外主产区也在减产周期，据联合国粮农组织统计，截至 2025 年 11 月，全球牛肉价格自底部累计上涨 57%，未来预计在供给调减、需求增长带动下，海内外肉牛周期将协同共振反转。图1：国内牛肉 2025 年春节后拐点已现图2：小母牛留种到肉牛出栏通常需要 4 年资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理图3：据国家统计局统计，国内肉牛存栏 2024 年结束增长图4：据钢联统计，2025 年 11 月末国内肉牛存栏已较 2024 年初累计减少 21%资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理资料来源：钢联数据，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：截至 2025 年 11 月，全球牛肉自底部累计上涨 57%（美元/kg)图6：2025 年中国牛肉进口均价开始上涨趋势资料来源：FAO，国信证券经济研究所整理资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理 原奶行情展望：价格周期仍在底部，2026 年有望向好2025 年奶牛行业在现金流亏损压力下进一步出清，奶牛供给已出现反转信号。2025 年初以来原奶主产区均价延续下跌，截至 2025 年 12 月底，生鲜乳主产区均价约 3.0 元/kg，较年初继续下跌 0.1 元/kg，驱动奶牛养殖主体进一步淘汰。目前奶企成年母牛占比已上升至接近历史高点水平，意味着未来行业泌乳牛淘汰速度将高于补充速度，供给断档拐点临近。另外，国内乳制品产业加快发展深加工产能，其中，包括奶酪、稀奶油、黄油等深加工项目陆续投建，据伊利股份、飞鹤等头部乳企披露，预计 2025 年底至 2026 年相关奶酪等深加工项目将进入投入量产阶段，未来国内原奶需求有望进一步提升，周期拐点可能提前出现。图7：2008 年至今国内原奶价格周期总览资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图8：国内原奶价格目前跌破现金成本，仍处于周期底部图9：国内头部奶牛养殖企业成母牛占比情况（%）资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理资料