当前的内需韧性如何？

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|点评报告 当前的内需韧性如何？ 2025年04月22日 |报告要点 |分析师及联系人 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 19 证券研究报告 资金面建议在继续谨慎的同时，关注 MLF 投放力度与 4 月政治局会议货币政策相关表述。关税政策不确定性和会议召开的影响下，长债或需暂时回归保守态度。长债利率处于较低分位，或已定价关税冲击；而美国摇摆态度和后续谈判可能带来长债的隐含利空，加之当期中国经济数据显示较强韧性，股市情绪或可继续积极，因此建议保持长端防御。超长债或面临短期的供给压力，有可能带来超长短端-长端的利差变化，建议关注二者利差扩大带来的投资机会。 李清荷 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 19 固定收益|点评报告 glzqdatemark2 固定收益点评 当前的内需韧性如何？ 相关报告 1、《从国际经验看低利率下保险配置启示》2025.03.11 2、《地市政府工作报告中有哪些化债看点？》2025.03.11 扫码查看更多 ➢ 当周收益率曲线走平，聚焦经济韧性 本周债市受到资金面扰动与经济数据影响，长端与短端表现分化,收益率曲线走平。短端受资金面收紧影响有所回调，长端利率震荡中显露韧性。以活跃券收盘价计算，与上周五相比，本周五 1 年期国债收益率上行 3.50bp 至 1.4300%，10 年期国债收益率下行 0.75bp 至 1.6475%，10 年期国开债收益率上行 0.20bp 至 1.7000%，30 年期国债收益率上行 1.70bp 至 1.8750%。 ➢ 投资端数据如何展现内需韧性 4 月 16 日，一季度经济数据公布，GDP 同比增速 5.4%较为亮眼；3 月社会消费品零售总额同比增长 5.9%，环比（季调后）增长 0.58%，整体来看，政策驱动下内需显现较强韧性，投资端和消费端均有体现。一季度基建投资同比增长 5.8%，财政发力节奏显著前置是主要助力因素。制造业投资同比增长 9.1%，明显受到支持政策带动，设备更新政策对运输设备的投资拉动作用尤其显著。地产投资尚处于磨底阶段，主因销售端修复进度较缓，且等待更多政策倾斜。 ➢ 消费端数据如何展现内需结构分化 3 月社零同比增速回升至 5.9%，但数据背后折射出明显的政策驱动特征与内生消费疲软。以家电、电子产品、家具为代表的“国家补贴”、“以旧换新”等政策支持品类零售额同比增幅均超 25%，其中家电销售同比增长高达 35.1%，政策乘数效应显著。而服装、化妆品、日用品等必需消费品增速均不足 10%；补贴政策推行较久的汽车消费，3 月零售同比虽反弹至 5.5%，但较 2023 年 3 月的 11.5%的高增长显著回落，或反映前期补贴预支需求后，政策乘数有下修可能。 ➢ 维持内需韧性还需哪些政策支持 从政策力度与消费数据结构性分化的表现来看，当前内需所展现的“韧性”仍有较强的政策支持色彩，若补贴等政策效果呈现边际递减，消费复苏动能或在后续受到一定挑战。另外，“对等关税”落地影响若进一步显现，可能不仅直接压制出口增速，也或将通过产业链负反馈影响企业增产意愿，并冲击内需。不过由于年度财政目标赤字率的提高，2025 年财政脉冲对消费与基建两大领域的支撑力度有望维持，且支持领域有望进一步扩大。 ➢ 债市展望 资金面建议在继续谨慎的同时，关注 MLF 投放力度与 4 月政治局会议货币政策相关表述。关税政策不确定性和会议召开的影响下，长债或需暂时回归保守态度。长债利率处于较低分位，或已定价关税冲击；而美国摇摆态度和后续谈判可能带来长债的隐含利空，加之当期中国经济数据显示较强韧性，股市情绪或可继续积极，因此建议保持长端防御。超长债或面临短期的供给压力，有可能带来超长短端-长端的利差变化，建议关注二者利差扩大带来的投资机会。 风险提示：警惕政策变化可能超出预期，警惕外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 2025年04月22日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 19 正文目录 1. 每周一谈：当前的内需韧性如何？ .................................... 4 1.1 周复盘 ...................................................... 4 1.2 经济数据如何展现内需韧性？ .................................. 4 1.3 维持内需韧性，后续怎么看？ .................................. 6 1.4 当前债市策略 ................................................ 7 2. 周度利率债数据跟踪 ................................................ 9 2.1 流动性周度跟踪 .............................................. 9 2.2 债券估值周度跟踪 ........................................... 11 2.3 基金银行投资债券税后收益率图谱 ............................. 16 2.4 机构行为周度跟踪 ........................................... 17 3. 风险提示 ......................................................... 18 图表目录 图表 1： 国债收益率曲线周度变动（%） ................................... 4 图表 2： 国开债收益率曲线周度变动（%） ................................. 4 图表 3： 固定资产投资分领域同比增速对比（%） ........................... 5 图表 4： 投资端分项同比增速对比（%） ................................... 5 图表 5： 地产投资同比增速持续磨底（%） ................................. 6 图表 6： 地产销售端边际改善，仍待回正（%） ............................. 6 图表 7： 零售品消费同比增速对比，补贴品最为显著（%） ................... 6 图表 8： 央行公开市场操作（亿元） ...................................... 9 图表 9： 质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP） ................... 9 图表 10： 质押式回购量走势（