非银行业：券商加速布局虚拟资产交易服务的图景扫描

证券研究报告报告评级：强于大市丨维持券商加速布局虚拟资产交易服务的图景扫描国联民生证券非银研究团队请务必阅读报告末页的重要声明2025年06月27日目录第一部分第二部分第三部分第四部分当前香港市场稳定币发展提速券商有望加速入场虚拟资产交易服务投资建议风险提示1、当前香港市场稳定币发展提速1.1 当前稳定币交易额已超过Visa◥ 根据Artemis数据，截至2025年5月初，稳定币市场总规模约为2472亿美元。稳定币平均滚动调整交易额达2.29万亿美元，分别约为Visa和Paypal日均交易额的1.7倍和16.07倍。根据ARK数据，截至2024年末，稳定币年化交易额达15.6万亿美元，约为Visa和Mastercard的119%和200%。稳定币月交易笔数达到1.1亿笔，约占Visa和Mastercard处理笔数的0.41%和0.72%，这意味着稳定币的每笔交易价值远高于Visa和Mastercard。4资料来源： Artemis，国联民生证券研究所注：过去30天内稳定币交易量的平均滚动调整交易额（不包括 MEV 活动和中心化交易所内部交易）与其他金融系统当前日均交易额比较稳定币与其他金融交易方式交易额对比（万亿美元）1.2 法币支持的稳定币当前较为流行◥ 稳定币类型主要根据维持其价值的方式以及底层资产来分类。常见的有以法定货币为锚定价值的稳定币，如USDT、USDC；以加密货币本身为底层资产的稳定币，如DAI；以算法为智能合约来维持价值的稳定币，但在UST脱锚导致 Terraform Labs生态系统崩溃后宣告失败；还有以大宗商品或现实世界资产例如黄金为底层资产的稳定币，如PAXG。5资料来源： blockweeks,The Great Tokenization,Tren Finance Research,国联民生证券研究所整理稳定币主要类型以及优缺点类型代表稳定币特点优点缺点法币抵押型USDT、USDC由法定货币支持，每发行一枚稳定币，都会有相应数量的法定货币存入银行高流通性，更符合法规要求透明度低，依赖发行方信用加密抵押型DAI由其他加密货币作为抵押品支持，通常通过智能合约来管理抵押品和稳定币的发行透明性高，更去中心化复杂程度较高，易受加密货币市场波动影响算法稳定型UST无抵押，依赖算法调节供需低成本，不与外部资产绑定，结构高度分散，资本效率较高机制更为复杂，风险极高，挂钩可能失效商品抵押型PAXG（黄金）挂钩黄金等实物资产抗通胀，较实物黄金流动性更高较其他稳定币流通性较低，各国对于黄金所有权的监管不确定性1.3 USDT和USDC两类稳定币呈双寡头格局◥ USDT（泰达币）和USDC当前为稳定币中市值占比最高的两类货币。USDT1:1挂钩美元，作为稳定币模式的先驱和交易最广泛的代币，市值长期位居各类稳定币的首位。USDC为Circle公司发行的稳定币，可1：1兑换成美元，透明度更高。截至2025年5月初，USDT市值占比为64%，USDC市值占比为25%。6资料来源： Artemis，国联民生证券研究所已发行和流通的各类稳定币美元价值（亿美元）1.4 香港地区稳定币交易较为活跃◥ 根据Artemis数据，截至2025年5月初，按大洲划分，亚洲稳定币交易量占比为21%，较北美以及欧洲交易量仍有较大空间。从国家/地区稳定币交易量来看，2024年美国、新加坡、中国香港、日本和英国是前五大稳定币交易国/地区。7资料来源：Artemis，国联民生证券研究所注：不包括 MEV 活动和中心化交易所内部交易，数据仅基于以太坊和 Solana 上标记的所有活动的20%2024年按国家/地区划分的稳定币交易百分比截至2025年5月初，按大洲划分的稳定币交易百分比1.5 《稳定币条例草案》有望推动香港市场稳定币合规发展◥ 2025年5月21日，香港立法会通过《稳定币条例草案》，以下简称《草案》。至此，香港成为全球首个为法币挂钩稳定币建立全面监管框架的司法管辖区。与美国《GENIUS法案》和欧洲《MiCA法案》相比，香港《草案》对稳定币类型的要求更为包容。8资料来源：香港金融管理局,《稳定币条例草案》,《GENIUS法案》,上海金融与发展实验室,Odailynews,国联民生证券研究所整理香港《稳定币条例草案》和美国《GENIUS法案》对比香港《稳定币条例草案》美国《GENIUS法案》立法目的完善虚拟资产监管，防范金融风险，促进合规创新，巩固香港作为国际金融中心和加密资产枢纽的地位建立联邦监管体系，明确稳定币法律地位，平衡创新与风险防空，强化美元主导地位稳定币要求锚定法币含港币、美元等，算法稳定币未明确禁止，但需符合储备要求仅限美元锚定的支付型稳定币，要求 1:1 赎回且无利息属性。证券型稳定币由SEC另行监管，算法稳定币未纳入框架监管主体香港金融管理局（HKMA）统一发牌及监管，证券及期货事务监察委员会（SFC）协同反洗钱审查分级监管：市值>100亿美元：美联储等联邦机构市值≤100亿美元：州级监管，需与联邦标准一致发行资质需向香港金融管理局申领牌照，实缴资本不低于2500万港元或等额货币仅限三类机构1.受银行监管机构监督的银行或其子公司2.联邦许可非银行发行人3.州监管许可非银行发行人储备资产要求100%覆盖流通量，仅限现金、国债等高流动性资产，定期审计并公开报告100%高流动性美元资产（现金、短期美债等），禁止高风险投资，月度储备审计，联邦机构定期审查，禁止再质押赎回机制72小时内按面值赎回，强制无条件赎回权无延迟按面值赎回，强制披露赎回政策投资者保护仅限持牌机构向零售投资者销售强制披露储备信息严格反洗钱（AML）和KYC规则CEO/CFO月度认证储备报告赋予稳定币持有者在发行方破产时对其他所有债权的优先受偿权，明确稳定币不属于证券或商品，不享受联邦保险创新与过渡期6个月过渡期+临时牌照机制，允许业务调整最长18个月缓冲期，现存发行方需限期合规跨境监管对境外发行锚定港币的稳定币进行监管，通过银行体系间接执法联邦与州级监管协同，与境外司法管辖区建立互惠安排1.6 香港监管框架下的虚拟资产牌照◥ 香港形成了以SFC和HKMA为核心的双轨并行的虚拟资产监管格局。◥ ①香港证券及期货事务监察委员会（SFC），主要负责《证券及期货条例》下的虚拟资产服务提供者牌照（VASP牌照）和虚拟资产交易平台牌照（VATP牌照）等。◥ ②香港金融管理局（HKMA），主要负责与银行体系相关的虚拟资产活动，以及《稳定币条例草案》下的稳定币发行人牌照。9资料来源：香港金融管理局,香港证监会，国联民生证券研究所整理香港虚拟资产牌照监管框架1.7 香港稳定币产业链参与者有望扩容◥ 香港市场稳定币参与者后续有望扩容。借鉴美国，当前已有较完整的稳定币产业链，产业链相关公司包括：◥ ①稳定币发行商：美国如Tether、Circle，香港当前有5家公司获批稳定币发行人“沙盒”参与者。②稳定币交易所：美国如Coinbase，香港主要稳定币交易所为Hashkey和OSL。③稳定币应用端：拉卡拉当前正在筹划在香港联交所上市。10资料来源：Coingecko,国联民生证券研究所整理香港和美国稳定币产业链各层参与者对比香港美国稳定币产业链参与机构代