动储出货量高增，海外本土化建设稳步推进；维持买入

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 财务模型更新 电池 2025 年 4 月 29 日 国轩高科 (002074 CH)动储出货量高增，海外本土化建设稳步推进；维持买入得益于电池出货量增长，2024 年和 2025 年 1 季度，国轩收入同比增长11.9%/+20.6%，随着三代电芯产品占比提升，盈利能力稳中有升。我们看好公司的产品力以及领先的海外产能布局，大众新能源汽车在中国内地的业务有望在 2026 年为公司带来收入增量，维持买入评级。电池出货量高增，盈利能力稳中有升。2024 年公司全年收入 353.9 亿元，同比+11.9%，符合我们的预期，其中动力和储能分别同比增长11.3%/13.0%至 256.5 亿/78.3 亿元，主要得益于电池出货量同比大增。据 SNE research数据，2024 年国轩全球动力锂电池装机量同比增长 73.8%，储能电池出货量同比增长 200%。2025 年 1 季度，公司收入延续增长态势，期内收入90.5 亿元，同比+20.6%。盈利能力方面，2024 年公司毛利率和扣非归母净利率分别同比增长 1.1 个/0.3 个百分点至 18.0%/0.7%，2025 年 1 季度公司毛利率和扣非归母净利率延续稳中有升的态势，分别同比提升 0.4 个/0.1个百分点。三代电芯布局 B 级及以上车型，海外本土化建设稳步推进。国轩持续对产品升级迭代，乘用车方面，其第三代电芯已经取得多家客户的多款车型定点，助力公司在 B 级及以上车型的占比提升，公司目标 2025 年三代电芯产能达 20GWh；商用车领域，国轩发布了全球首款积木式充换电系统，为纯电重卡等专用车辆提供五分钟换电解决方案。公司积极布局海外业务，海外收入增速强劲。2024 年中国内地以外地区的收入同比大幅增长71.2%（中国内地：-3.1%），海外收入占比提升至 31.1%（2023 年：20.3%）。海外产能建设持续推进，越南工厂已顺利投产，摩洛哥基地（20GWh）和斯洛伐克基地（20GWh）预计分别于 2026 年/2027 年投产。看好盈利能力提升和海外产能布局，维持买入。公司目前接近满产，随着三代电芯产品出货占比提升，我们预计盈利能力仍有提升空间，因此上调2025/26 年毛利率预测 1.4 个/2.4 个百分点至 18.9%/19.7%，同步上调归母净利润 7%-8%至 11.7 亿/16.3 亿元。公司持续配合大众的技术升级改造和新车推出计划，目前主要配套大众欧洲业务，我们预计大众在中国内地的业务有望在 2026 年为公司带来收入增量。我们看好公司海外产能布局及盈利能力的提升，基于 DCF 模型维持目标价 29.07 元人民币和买入评级。核心风险：加征关税影响、竞争加剧、下游行业增长不及预期。盈利预测变动　———— 2025E ———— ———— 2026E ———————— 2027E ————(人民币百万)新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入46,92446,7500%56,65956,6440%65,644- - 资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 20.39人民币 29.07+42.6%财务数据一览年结12月31日202320242025E2026E2027E收入 (百万人民币)31,60535,39246,92456,65965,644同比增长 (%)37.112.032.620.715.9净利润 (百万人民币)9391,2071,1701,6302,604每股盈利 (人民币)0.530.680.660.921.47同比增长 (%)200.229.3-3.139.459.7前EPS预测值 (人民币)0.610.84调整幅度 (%)8.09.3市盈率 (倍)38.830.030.922.213.9每股账面净值 (人民币)14.0414.4114.3314.7415.70市账率 (倍)1.451.421.421.381.30个股评级买入4/248/2412/244/25-20%-10%0%10%20%30%40%002074 CH深证成指股份资料52周高位 (人民币)25.4152周低位 (人民币)17.87市值 (百万人民币)34,739.05日均成交量 (百万)11.39年初至今变化 (%)(3.91)200天平均价 (人民币)22.09李柳晓, PhD, CFAjoyce.li@bocomgroup.com(86) 21 6065 3601陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86) 21 6065 36012025 年 4 月 29 日国轩高科 (002074 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 国轩高科：DCF 模型(人民币百万) 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 2034E EBIT 2,655 3,231 4,684 6,411 8,015 9,491 10,816 11,742 12,614 13,538 减：所得税 (398) (485) (703) (962) (1,202) (1,424) (1,622) (1,761) (1,892) (2,031)加：折旧摊销 3,891 4,513 4,574 4,424 4,187 3,874 3,590 3,335 3,105 2,897 减：资本性支出 (5,000) (3,000) (2,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000) (1,000)减：运营资本变动 (1,284) (1,804) (2,668) (3,562) (3,793) (4,114) (4,529) (5,393) (2,268) (2,412)自由现金流 (137) 2,455 3,888 5,311 6,207 6,827 7,255 6,922 10,558 10,993 　　　自由现金流现值34,668　WACC　终值现值50,352　无风险利率4.0%企业价值85,020　市场风险溢价8.0%净现金-34,427　贝塔 1.1 少数股东权益1,534　税前债务成本5.0%股权价值（百万元）52,127　预期债权比例30%股份数量（百万）1793 　有效税率15.0%每股价值（人民币）29.07 　WACC10.2%　　　　　　　　　　　资料来源: 交银国际预测图表 2: 国轩高科 (002074 CH)目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测2025 年 4 月 29 日国轩高科 (002