12月财政数据点评：2025年财政更加积极的三条线索

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 中国经济丨点评报告 [Table_Title] 2025 年财政更加积极的三条线索 ——12 月财政数据点评 报告要点 [Table_Summary]2024 年财政收支有以下五大特点，与经济相互映射：1）财政收入增速随名义 GDP 增速先抑后扬；2）消费补贴政策带动下，消费税贡献居前；3）四季度财政支出节奏加快，印证财政发力后置；4）基建、社保是财政支出的两大主要投向；5）受土地财政低迷影响，政府性基金收入下滑至 6.2 万亿。2025 年更加积极的财政政策则有以下三条线索：一是 2024 年广义财政或有约 7000 亿资金结余，可供 2025 年继续使用；二是 2025 年将安排更大规模政府债券、加大支出强度，中性假设下，预计 2025 年广义财政支出增速约为 6.4%；三是地方化债仍是主线。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 宋筱筱 蒋佳榛 SAC：S0490520090001 SAC：S0490520080011 SAC：S0490524080005 SFC：BUX667 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 cjzqdt11111 [Table_Title2] 2025 年财政更加积极的三条线索 ——12 月财政数据点评 中国经济丨点评报告 [Table_Summary2] 事件描述 2025 年 1 月 24 日，财政部公布 2024 年财政数据：2024 年，全国一般公共预算收入 22.0 万亿元，同比增长 1.3%；2024 年，全国一般公共预算支出 28.5 万亿元，同比增长 3.6%。 事件评论 ⚫ 回顾 2024 年，财政收支有何特点？我们总结了以下五大特点，与经济相互映射：1）财政收入增速随名义 GDP 增速先抑后扬；2）消费补贴政策带动下，消费税贡献居前；3）四季度财政支出节奏加快，印证财政发力后置；4）基建、社保是财政支出的两大主要投向；5）受土地财政低迷影响，政府性基金收入继续下滑至 6.2 万亿。具体来看： ⚫ 特点一：财政收入增速先抑后扬，与名义 GDP 走势一致，非税增速远高于税收。2024年，全国一般公共预算收入 22.0 万亿，同比增长 1.3%。一方面，2024 年财政收入当月同比增速呈“V”型走势，4 月为年内低点、9 月回升转正、12 月创下年内新高，并结束了过去 11 个月累计同比持续为负的局面，这与各季度名义 GDP 增速走势保持一致。另一方面，2024 年非税收入增速 25.4%，远高于税收收入增速的-3.4%，或与盘活存量国有资产等政策有关。 ⚫ 特点二：消费税是主要贡献，消费补贴政策效果凸显，增值税所得税缓慢修复。2024 年，国内消费税累计同比增长 2.6%，拉动财政收入 0.2pct、是主要贡献，或与消费补贴政策有关；国内增值税、企业所得税、个人所得税分别累计同比下降 3.8%、0.5%、1.7%，降幅持续收窄，合计拖累财政收入 1.4pct，反映企业盈利、居民收入虽有修复，但仍需政策积极呵护；地产相关税收与 2023 年基本持平，但较上月表现略有改善，与当前地产销售、投资缓步改善的特征相一致。 ⚫ 特点三：财政支出加快，印证财政发力后置，实际狭义财政赤字率 4.8%。2024 年，全国一般公共预算支出 28.5 万亿，同比增长 3.6%，累计支出进度为 99.7%，其中 12 月当月支出进度 13.9%，均高于过去 5 年均值水平，2024 年 9 月以来财政支出节奏加快。2024年狭义财政赤字率（一般预算收支差额/GDP）约为 4.8%，处于历史较高水平，仅次于2020 年、2019 年。 ⚫ 特点四：基建、社保就业是主要支出。2024 年，基建类支出同比增长 6.4%，占比 23.3%、较 2023 年提升 0.6pct，合计拉动财政支出 1.4pct，其中农林水务、城乡社区支出同比增速分别为 12.4%、5.9%，贡献较大；社保就业支出同比增长 5.6%，拉动财政支出 0.8pct，是财政支出另一主要投向。此外，2024 年债务付息支出同比增长 8.8%，占比 4.5%。 ⚫ 特点五：政府性基金收入较高点下滑 3.6 万亿，反映土地财政低迷。2024 年，政府性基金收入 6.2 万亿、较 2021 年高点下滑约 3.6 万亿，同比下降 12.2%，全年收入完成度为87.7%。12 月当月政府性基金收入近 2 万亿、当月同比由负转正至 4.9%，当月收入完成度为近年同期最高水平，但持续性仍有待观察。2024 年，政府性基金支出 10.1 万亿，同比增长 0.2%，累计支出进度为 84.4%，低于过去 5 年均值水平。 ⚫ 展望 2025 年，财政如何实现“更加积极”？主要有以下三条线索：一是 2024 年广义财政或有约 7000 亿资金结余，可供 2025 年继续使用。2024 年第一本账收入、支出执行数分别较预算数减少 4248 亿元、878 亿元，这意味着，或需要额外的 3370 亿元结余资金调入、方能实现最终的财政平衡；而 2024 年第二本账收入、支出执行数分别较预算数减少 8712 亿元、18716 亿元，这意味着，或有约 1 万亿元资金尚未使用、将结转下年继续使用。二是 2025 年将安排更大规模政府债券、加大支出强度。2025 年财政赤字率、特别国债、专项债等规模均有望进一步提升，但具体规模需等待两会正式披露。在报告《化债之后，财政基建还有多少空间？》，我们对 2025 年财政力度进行详细测算。中性假设下，我们预计 2025 年赤字率约为 3.8%，特别国债约为 1.5 万亿（不含补充银行资本金），专项债约为 4.2 万亿，第一、二本账收入增速约为 2%、-10%，则对应 2025 年广义财政收入、支出增速约为-0.6%、6.4%，较 2024 年的-2%、2.7%将有明显提升。三是地方化债仍是主线之一。2024 年 11 月全国人大常委会批准了 6 万亿元的化债方案（分三年实施），2024 年的化债工作使得各地置换债务平均成本普遍降低 2 个百分点以上，2025 年的隐债置换工作目前也已启动。截至 2025 年 1 月 24 日，2025 年隐债置换债披露规模已达 2669 亿元，此外，特殊新增专项债（用于地方化债）亦已披露 255 亿元。需要说明的是，本轮地方化债的本质仍是通过债务置换，将隐性债务显性化，以低息专项债置换高息隐债，节省地方政府利息支出。 风险提示 1、地产修复速度不及预期；2、假设和测算存在误差。 相关研究 [Table_Report]•《企稳后，经济仍需寻找动力——四季度经济数据点评》2025-01-18 •《化债，如何影响社融？——12 月金融数据点评》2025-01-14 •《出口平稳收官，对美抢出口效应显现——12 月外贸数据点评》2025-01-13 2025-01-25%%%%%%%%research.95