显微镜下的中国经济(2025年第3期)：股债表现为何易势

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观定期报告 2025 年 1 月 20 日 定期报告 显微镜下的中国经济（2025 年第 3 期） 近期股债表现易势是风险偏好和监管政策变化的结果。  上周国内风险资产表现有所改善，而避险资产表现明显走弱。其中，上证综指上涨 2.3%，深证成指上涨 3.7%，创业板指数和中证 500 指数分别上涨4.7%和4.1%。另一方面，国债收益率普遍上行。其中，1年期国债到期收益率上行至 1.26%，10 年国债到期收益率上行至 1.66%，30 年国债到期收益率上行至 1.92%。  我们认为风险资产上涨的重要因素之一是风险偏好的改善，主要推动因素是中美关系在特朗普 2.0 初期进一步恶化的可能性下降，反而可能会经历一段时期的稳定期。一则，我国派出高层级代表出席美国总统就职典礼；二则，中美元首通话的信息也较为积极；三则，特朗普持续释放 TikTok 将继续在美国运营的信息；四则，我国出口遭受关税冲击的时点可能将推迟至下半年，且中美之间就关税问题可能会有更大谈判空间。  国债收益率继续上行是两方面因素所致；一方面，央行暂停国债买入对短期国债收益率影响较大，过去两周 1 年期国债到期收益率累计上行 24.4bp，短端利率上行已经开始影响长端利率走势；另一方面，近期资金面持续收紧，上周 DR001 上行 18.5bp 至 1.86%，DR007 上行 37.7bp 至 2.12%，二者均明显高于去年年末的水平。央行出于对利率风险的担忧，不但暂停买入国债，还进一步收紧了市场流动性。  展望节后，我们预计中美关系的稳定性仍将延续。而政府债券供给放量后，支持性货币政策可能会恢复国债买入操作，央行也会配合政府债券发行释放流动性。因此，节后 A 股有望保持稳定，而市场收益率明显上行的可能性降低。  风险提示：地缘政治风险、国内政策落地不及预期、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 股债表现为何易势 · 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 正文目录 1、 开工率 .................................................................................................................................................................... 5 2、 产能利用率 ........................................................................................................................................................... 10 3、 产量 ...................................................................................................................................................................... 14 4、 价格 ...................................................................................................................................................................... 18 5、 库存 ...................................................................................................................................................................... 25 6、 房地产市场 ........................................................................................................................................................... 31 7、 出行与物流 ........................................................................................................................................................... 34 图表目录 图 1：沥青企业开工率上升（%） ................................................................................................................................ 5 图 2：电炉开工率下降（%） ....................................................................................................................................... 5 图 3：主要钢企高炉开工率下降（%） ......................................................................................................................... 6 图 4：螺纹钢开工率下降（%） .................................................................................................................................... 6 图 5：纯碱开工率上升（%） ....................................................................................................................................... 7 图 6：热卷开工率上升（%） ................