市场周观察01月第3期：出口链怎么看？

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-01-20 [Table_Invest] [Table_Report] 相关报告 《【东北策略】春节效应之风格反转》 --20250112 《【东北策略】最佳布局时点为春节前》 --20250106 《【东北策略】特朗普上任后对 A 股有哪些影响？》 --20241222 《【东北策略】信用周期迎来拐点》 --20241218 《【东北策略】何时轮动到大盘成长？》 --20241209 [Table_Author] 证券分析师：谢立昕 执业证书编号：S0550524050003 18817871063 xielx@nesc.cn 证券分析师：袁野 执业证书编号：S0550524030002 15651998187 yuanye@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 策略专题报告 出口链怎么看？ 市场周观察 01 月第 3 期 报告摘要： 春节前后的风格变化：大盘→小盘，但节后配置小盘的胜率和稳定性更高。回顾 2005-2024 年以来的不同风格的区间收益表现，（1）春节前，大盘风格明显优于小盘，成长风格优于价值；春节后，小盘风格优于大盘，价值风格相对占优。（2）对比区间收益的均值和中位数规律，成长和价值风格的反转并不明显，但表现出较强的大小盘风格反转。（3）对比胜率和标准差表现，春节前大盘占优的胜率并不可观，而春节后的小盘胜率较高，且标准差表现出较强的稳定性。（4）对比 2005-2024 和 2019-2024 的差异，春节前大盘风格向小盘风格切换，演绎更加极致；但春节前大盘胜率并不高，而春节后小盘仍高胜率和强稳定性。 特朗普即将上任，而特朗普的施政纲领的执行，短期内将影响关税、全球流动性等方面。作为全球最大的需求国，美国的政策对中国的经济宏观环境亦影响深远，尤其是从实体经济路径上看，美国关税如何或将直接影响中国出口。 中国出口与美国经济高度相关。（1）从历史经验看，中国出口和美国进口高度相关；尤其是自 2009 年次贷危机以来，两者相关性进一步提升。（2）从中美进出口依赖度看，中国对于美国的出口金额占比一直以来都比较高，基本保持在 15%以上；而美国对中国的进口金额占比自 1996 年以来持续提升至 2018 年特朗普大幅加关税；而在 2009 年后两者的占比均普遍高于 15%。虽然两者占比自 2022 年以来持续下滑，主要受到持续加关税的影响，但仍处于相对较高的位置，因此中国出口短期内仍高度依赖美国进口。（3）从美国自身角度看，美国进口基本跟随着库销比变动，美国作为全球最大的消费国之一，其进口近似于补充库存；即中国出口~美国进口~美国经济，三者高度相关。 “抢出口”效应明显，支撑经济平稳运行。（1）总体而言，中国出口同比和新出口订单 PMI、美国进口同比和进口 PMI 基本一致。但自 2024年中以来，两者均出现分化，中国出口增速持续高增而新出口订单 PMI却持续低于荣枯线；美国进口亦同样如此。我们认为两者背离的原因在于，基于特朗普上台后加征关税的预期，新出口订单量大幅激增，进而导致后续的新出口订单 PMI 回落，但出口的生产仍需依赖产能排期因此即使订单回落，仍保持出口增速维持较高水平而由于出口仍需依赖正常生产。（2）对比三架马车对 GDP 的贡献，出口对于 GDP 累计同比的贡献度进一步提升，则表现单季度的拉动作用更加明显。我们可以简单推论 Q4 的经济增长的平稳运行，很大程度由“抢出口”贡献。 抢出口的效应或延续至关税落地后一个季度。从特朗普上一任期的加关税经验看：2018 年 3 月，特朗普宣布对从中国进口的商品大规模加征关税；2018 年 7 月 6 日，美国正式对价值 340 亿美元的中国商品加征 25% 的关税；2018 年 8 月 23 日，美国对另外 160 亿美元的中国商品加征 25% 关税；2018 年 9 月 24 日，美国对约 2000 亿美元的中国商品加征 10% 关税，并计划于 2019 年 1 月 1 日起将税率提高至 25%。即 2018 年 3 月开始预期关税压力，但彼时 PMI 新出口订单却持续高位；而在关税 7 月开始执行后，出口增速于 11 月开始回落，则出口回落滞后关税落地约一个季度。对比现在，1 月 20 日特朗普上台后，或开始逐步加码关税，则参考历史经验，则抢出口效应将延续至 4 月左右。 出口链关注电力设备、电子、家电、汽车等方向。（1）我们梳理了申万二级行业中具有海外业务的个股占比，主要包括为电力设备、电子、家电和汽车等方向。我们进一步用占比超 70%的二级行业拟合成出口链指数，可以看出出口链的超额表现和出口增速具有较强的相关性。（2）我们对比过去的营收增速表现，筛选了营收增速稳健或者营收增速触底反弹的板块，主要为风电、元件、纺织制造、白电等行业。 风险提示：历史经验不代表未来，经济修复不及预期。 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 26 [Table_PageTop] 策略专题报告 目 录 1. 市场周观察 .......................................................................................................... 4 2. 宏观流动性 ........................................................................................................ 10 3. 权益市场情绪 .................................................................................................... 11 4. 权益资金面 ........................................................................................................ 13 4.1. 流入端 ..................................................................................................................................... 13 4.2. 流出端 ..................................................................................................................................... 18 5. 估值 .........................