方盛制药(603998)聚焦创新中药，“338”工程助力成长

证券研究报告 | 公司深度报告 2025 年 01 月 15 日 增持（首次） 聚焦创新中药，“338”工程助力成长 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：9.45 元 方盛制药以创新中药为企业战略核心，2021 年起陆续调整业务结构，聚焦中药创新药主业，实施“338”工程，经营效率和盈利能力显著提升。目前，公司构建起了存量产品借助集采放量，两款中药创新药通过国谈接棒成长的产品结构，同时在研管线丰富有序，未来发展潜力大。 ❑ 剥离非主业，聚焦中药创新药，经营质量和盈利能力提升。历史上公司通过收并购进入医疗服务、医疗流通等领域，扩大业务范围但一定程度上出现增收不增利情况。2021 年起公司主动调整业务结构，转让剥离非主业和盈利能力较弱业务，收购滕王阁药业，聚焦中药创新药，开始实施“338 工程”，扣非归母净利润和 ROE 水平显著提升。 ❑ 启动“338 大产品打造计划”，存量核心品种均已集采。2021 年，公司启动“338 大产品计划”，力争在未来 5-10 年打造 3 个 10 亿、3 个 5 亿和 8 个过亿级大产品，截至 2023 年底已经有藤黄健骨片、强力枇杷膏（蜜炼）、血塞通分散片、依折麦布片 4 个年产品销售过亿。目前，公司营收主要来自于心脑血管、骨科、儿科、呼吸系统、妇科和抗感染六大领域，涉及多科室，核心产品藤黄健骨片、依折麦布片均已集采执标，并借助集采实现销量快速增长，不存在收入占比过高的单一品种，相比之下具有更强风险抵御能力。 ❑ 两大中药创新药通过国谈接棒成长，在研管线丰富有序。2019 和 2021 年公司陆续上市两款中药创新药，是带动短中期业绩增长的核心驱动力。小儿荆杏止咳颗粒有效补充公司儿科产品线，2020 年国谈进入医保目录，2023 年销售近 6000 万元，2024H1 收入约 4500 万元，同比增长超 150%，表现突出；玄七健骨片是藤黄健骨片集采后的有效补充，2023 年国谈进入医保目录，首年销售超 3000 万元，2024H1 突破 5000 万元，同比增长超 430%。除了 2款已经上市产品外，公司还有 4 款中药 1 类新药处于临床阶段，其中养血祛风止痛颗粒处于注册受理阶段，在研管线丰富，涉及心脑血管、消化代谢、儿科、妇科等多个适应症。 ❑ 盈利预测与投资建议。我们看好公司“338 大产品计划”实施落地，以及后续创新中药陆续获批上市带来新增长。预计 2024-2026 年公司将实现归母净利润 2.7/3.2/3.6 亿元，同比增长 42.4%/18.6%/14.3%，对应 PE 为 16/13/12倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 ❑ 风险提示：政策风险，研发失败、集采降价、原材料价格波动风险等。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 1792 1629 1825 2144 2417 同比增长 14% -9% 12% 17% 13% 营业利润(百万元) 332 196 291 349 401 同比增长 233% -41% 48% 20% 15% 归母净利润(百万元) 286 187 266 316 361 同比增长 308% -35% 42% 19% 14% 每股收益(元) 0.65 0.43 0.61 0.72 0.82 PE 14.5 22.2 15.6 13.1 11.5 PB 3.0 2.8 2.6 2.2 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 439 已上市流通股（百万股） 439 总市值（十亿元） 4.1 流通市值（十亿元） 4.1 每股净资产（MRQ） 3.6 ROE（TTM） 17.1 资产负债率 47.9% 主要股东 张庆华 主要股东持股比例 35.53% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -17 -10 -12 相对表现 -15 -20 -28 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 欧阳京 S1090524070012 ouyangjing@cmschina.com.cn -40-2002040Jan/24May/24Aug/24Dec/24(%)方盛制药沪深300方盛制药（603998.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、聚焦创新中药主业，经营质量提升 .............................................................. 4 二、打造“338”工程，管线梯队丰富有序 ........................................................ 6 2.1 集采放量+创新接棒，多科室协同发展 ......................................................... 7 2.2 聚焦创新中药，在研梯队有序 .................................................................... 12 三、盈利预测与投资建议 .................................................................................. 14 四、风险提示 .................................................................................................... 15 图表目录 图 1：方盛制药发展历史（单位：元/百万元） .................................................. 4 图 2：2014-2023 年公司毛利率及扣非归母净利润率 ........................................ 5 图 3：2014-2023 年公司销售费用及管理费用 ................................................... 5 图 4：2016-2023 年公司收入结构 ...................................................................... 6 图 5：2016-2023 年公司不同适应症收入结构 ................................................... 6 图 6：2016-2023 年公司医药工业销售收入（单位：亿元） ............................. 7 图 7：2016-2023 年公司医药工业毛利率 .....................