郁观海外系列之七：美日利率下行启示录

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 美日利率下行启示录 ——郁观海外系列之七 Table_Title2] [Table_Summary] （一）日本缓慢降息，长债收益率震荡下行、一波三折 日本降息缓慢。从首次降息至零利率花费七年半之久。1990-1991 年，日本股票和土地市场泡沫开始破裂。缺乏可供参考的历史经验，日本央行的宽松行动相对缓慢。1991 年 7 月，日本开启降息进程，将贴现率从 6%下调 50bp 至 5.5%，直到 1995 年 9 月，历经四年 9 次降息，贴现率才下调至 0.5%，接近零利率。1998 年 9 月，新《日本银行法》明确促进无担保隔夜拆借利率向着 0.25%迈进。1999 年 2 月，日本央行进一步下调隔夜拆借利率至 0.15%（政策利率从贴现率切换到拆借利率），并提出“鼓励无抵押隔夜拆借利率尽可能低”，在事实上达成零利率。同年 10 月的议息会议中，日本央行首次提及维持零利率政策（ZIRP），正式确认进入零利率时代。此后日本在 2000、2007 曾短暂退出零利率，但又很快恢复。直至安倍上台后，2013 年 4 月推出 QQE，2016 年1 月又推出负利率，9 月开始收益率曲线控制。一直到 2024 年才逐渐退出负利率。 政策利率下调，债市收益率往往会跟随政策利率下行。2 年以内期限的国债收益率，直接跟随政策利率波动。而 10 年等长端利率，受预期影响相对更大，降息带来的收益率下行幅度要小于短债。降息落地之后，受经济反弹或市场信心修复的影响，长债和短债收益率有时也会阶段上行。接下来，我们重点分析三次政策利率下调之后的日债表现，分别是 1993 年 12 月至 1994 年 11 月，1995 年 9 月至 1996 年 7 月，1999 年 2 月至 2000年。 1993 年 12 月至 1994 年 11 月，宽财政落地带动日本短端收益率上行。1993 年 9 月下旬，日本央行下调贴现率 75bp 至 1.75%，这也是日本贴现率首次低于 2%。降息之后，短端利率快速向贴现率靠拢，11 月末，2 年日债收益率从降息前的 2.75%下行约 100bp 至 1.75%，12 月末进一步下行至 1.64%附近。期间，10 年日债收益率先从 4.2%+下行超 60bp 至 3.6%，又进一步下行至 3.36%附近。伴随货币宽松，日本内阁分别在 1993 年 9 月和 1994 年 2 月推出两轮财政刺激，规模分别为 6.2 万亿日元、15.3 万亿日元，约合当时 GDP 的 1.3%、3.2%。其中 6.2 万亿日元的财政刺激并未大幅推动收益率上行，但 15.3 万亿日元的刺激方案公布后，2 年期日债收益率快速从约 2.2%快速反弹约 40bp 至 2.6%以上，期间 10 年日债从约 3.9%反弹 55bp 至 4.45%。在货币和财政共同发力下，1994 年三季度日本 GDP 环比季调年率达到 4.5%的高位。受经济数据反弹影响，2 年期日债于 10 月下旬达到 3.27%的阶段高点，较 1993 年末的低点反弹 163bp，10 年期日债也一度反弹 143bp 至 4.79%，两者较 1993 年 9 月降息前高出约 50bp。但其后财政刺激难以为继，随着日元升值，日本经济再度放缓，2 年期日债收益率在 1995 年 3 月底再度下行至 2%以下，10 年期也回落至 3.8%附近。1995 年 4 月日本央行再度降息 75bp至 1.0%，带动 2 年期日债收益率下行至 1%附近，10 年期下行至 3%附近。 1995 年 9 月-1996 年 7月，日债的情况也类似。在货币、财政刺激之下，日本经济出现了新一轮反弹。1995年 9 月上旬，日本央行再度下调贴现率 50bp 至 0.5%，是日本政策利率首次下行突破 1%。1995 年 10 月，2 年期日债收益率相对降息前一度下行 63bp 至 0.32%，而这期间 10 年日债收益率仅下行 16bp 至 2.95%。随后的 9月 20 日，日本内阁推出 14.2 万亿日元的经济对策，10 月中旬当年第二次补充预算案通过，追加预算 5.3 万亿日元，是日本截至当时最大规模的景气对策补充预算。受此影响，2 年期日债收益率也转为上行，在 1996 年 7 月最高时一度上行至 1.49%（二季度 GDP 公布前后），上行幅度达 117bp；这期间 10 年日债在 2 月、5 月和 7 月都一度上行至 3.4%左右，较前期低点上行约 45bp。好景不长，到 1996 年三季度，日本经济再度放缓，2 年期日债相应回到政策利率附近，在 0.5-1%区间波动，10 年日债也回落至 2.5-2.9%区间。 证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2025 年 01 月 16 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 1996 年 7 月-1998 年 9 月，降息空窗期，日本长端利率下行幅度大于短债。1997 年 7 月末，泰国发生货币危机，8 月扩散至马来西亚、印尼等国，形成亚洲金融危机。受其影响，日本股市下跌、出口下降，前期积累的不良债权问题集中爆发。1997 年 11 月三洋证券破产，间接导致北海道拓殖银行挤兑，11 月破产，随后日本四大证券之一的山一证券也宣布停业。外部危机叠加内部不良债务，日本经济进入两年的负增长期，1998 和 1999 增长率分别为-1.3%、-0.3%。在经济增长低迷的同时，通胀中枢也在下行，1998 年 7-9 月日本 CPI 同比跌破 0，其后虽然短暂转正，但四个月后进入长期的通缩周期。1999-2006 年的八年中，有六年 CPI 同比为负，七年核心CPI 同比为负。在这一阶段，日本内阁扭转了此前推动的财政整固，积极推动财政宽松，在 1998 年 4 月、11 月推出两项经济对策，规模均超过 GDP 的 3%。1998 年 9 月，日本央行在时隔三年之后再度降息，将隔夜拆借利率调降至 0.25%。在两次降息的空窗期，日本 2 年期债券利率中枢从前期较高位的 1.2%下行至 0.5%左右，降幅约 70bp，10 年中枢从 3.3%附近下行至 1.5%左右，降幅达到 180bp。 1999 年 2 月，日本政策利率降至零，国债收益率同样先下后上。零利率落地之后，在一定程度上促进了景气恢复，叠加美国科网泡沫传导至日本，经济出现短暂的“IT 景气”。1999 年，日经 225 指数涨幅超过 40%。从利率走势来看，2 月降至零利率，到 5 月中旬，日债收益率整体处于下行过程，2 年和 10 年日债收益率分别下行至 0.115%、1.223%，分别较降息前下行约 50bp、90bp。但其后，随着经济复苏预期升温，1999 下半年，2年和 10 年日债收益率的平均值分别回升至 0.35%、1.75%，分别较低点回升 23bp、53bp。2000 年，2 年和 10年日债的中枢分别为 0.50%、1.75%，短债利率小幅上行，长端利率中枢基本持平。当年日本实际 GDP 增速扭负为