12月金融数据点评：社融增速企稳回升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收视角 社融增速企稳回升——12 月金融数据点评 华泰研究 2025 年 1 月 14 日│中国内地 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴宇航 研究员 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴靖，PhD 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 欧阳琳 联系人 SAC No. S0570123070159 ouyanglin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 1 月 14 日，央行公布了 2024 年 12 月金融数据： （1）新增人民币贷款 9900 亿元，Wind 一致预期 8430 亿元，前值 5800 亿元。 （2）社会融资规模 28575 亿元，Wind 一致预期 21147 亿元，前值 23262 亿元。 （3）M2 同比 7.3%，Wind 一致预期 7.3%，前值 7.1%；M1 同比-1.4%，前值-3.7%；M0 同比 13.0%。 12 月信贷社融双双超出预期，M1 增速继续改善，社融同比增速也重回 8%，是去年 7 月以来首次回升。考虑到年末信贷核销+地方债置换对信贷增长的拖累，12 月成绩实属不易。不过结构上看，信贷增量依然有不少票据冲量的贡献，而居民部门稳杠杆的趋势仍在延续。具体看： 第一，对公贷款延续同比少增，化债影响持续 12 月非金融企业贷款新增 4900 亿元，同比少增 4016 亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-200 和 400 亿元，同比分别少减 435、少增 8212 亿元。12 月官方制造业 PMI 为 50.1，临近年底，制造业生产进入淡季。基建、地产等行业生产经营也有所趋缓，融资需求整体偏弱。此外，化债资金落地对中长期贷款持续形成置换。11 月人大常委会后，6 万亿元化债额度快速下达地方，各地发行积极性较高，11 月和 12 月分别发行了 1.15 万亿和 1 万亿特殊再融资债，相关资金拨付对城投平台贷款等高息债务形成置换，拖累了企业贷款增长。 此外，12 月企业票据融资 4500 亿元，同比多增 3003 亿元，与月底偏低的票据利率形成印证，反映企业融资意愿依然偏弱。 第二，居民部门稳杠杆，中长期信贷继续同比多增 12 月居民贷款新增 3500 亿元，同比多增 1279 亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增 588 和 3000 亿元，同比分别少增 171 和多增 1538 亿元。12 月，在政策优化与市场信心恢复的推动下，楼市成交热度维持在高位。当月 30 个重点城市新房销售面积环比、同比均增长 20%左右，20 个重点城市二手房成交套数环比增长约 20%、同比增长近 70%。地产销售有力支撑居民中长期贷款。而短贷同比少增或继续受制于偏弱的消费意愿。11 月消费数据显示除汽车、家电、家居等“两新”政策支持领域外，可选消费品增长相对乏力，预计该趋势在 12 月延续。 第三，政府债和企业债共同支撑社融增长 12 月社融增长超 2.8 万亿，其中信贷 7732 亿元，同比少增 2725 亿元。非标融资-1198 亿元，同比少减 363 亿元。社融主要支撑在于政府债和企业债。 1）政府债券新增 17612 亿元，同比多增 8288 亿元。特殊再融资专项债是主要贡献。往后看，今年 2 万亿再融资专项债已启动发行，一季度将是发行高峰。而国债等供给要等到两会之后。今年赤字率大概率提升，特别国债和新增专项债均有望较去年明显增长，政府债券仍将是未来一段时间社融的重要支撑。 2）企业债券新增-153 亿元，同比少减 2588 亿元。企业债同比多增主要源于过去两年基数较低，从内生需求看，目前企业部门融资需求依然有限。其中，城投债（Wind 口径）12 月净偿还 1203 亿元，化债速度进一步加快，提前兑付规模创新高。去年全年，多数省份城投债净融资明显回落，尤其以江苏、天津、浙江等城投债存量较高或获得较多特殊再融资债的区域降幅较大，而广东、上海等隐债清零区域城投债净融资小幅回升。12 月地产债（证监会口径）净融资约 73 亿元，房企债券发行仍在低位，12 月地产销售延续修复，但对房价传导有限，重点房企信用风险对市场形成一定扰动，地产循环逆转还有待确认。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 第四，M1 同比降幅继续收窄 12 月 M1 同比-1.4%，同比降幅较 11 月继续收窄。一方面是前期发债带来财政资金投放，地方财政支出增加也缓解了一部分薪资问题；另一方面是地产链有所回暖，新房成交热度同比上升。前期地产组合拳政策落地后，地产供需格局好转，带看、认购与成交等数据改善，对企业现金流略有改善。此外，23 年 12 月 M1 也是一个低基数。 1 月开始，需要关注央行即将公布的新口径 M1。据我们之前测算，新口径 M1 增速绝对水平会有所抬升，但趋势和旧口径区别不大。 12 月 M2 同比增长 7.3%，较上月增加 0.2 个百分点，同样受财政投放影响较大。结构上，12 月财政存款-16725 亿元，同比多减 7504 亿元，居民存款同比多增 2120 亿元，非金融企业存款同比多增 14892 亿元。而非银金融机构存款则同比多减 26374 亿元，11 月底非银同业存款自律监管落地，随着非银存款利率下行，同业存款可能出现了不小的流出压力。 至此，2024 全年信贷增长 18.1 万亿，社融增长 32.3 万亿，同比分别少增 4.6 万亿和 2.3 万亿。充分体现了央行年初提到的“转变片面追求规模的传统思维”、“减少资金空转沉淀”、“提高金融支持质效”的要求。事实上，尽管 2024 年信贷增量有所下降，但融资成本在持续下行，表明实体流动性依然充裕，金融支持实体有力。 往后看，市场对 2025 年信贷开门红关注度较高。考虑到 1 月假期偏长+信贷规模诉求下降+银行息差承压，我们认为一月信贷社融同比略少增的概率较高。而信贷资金真正投入形成工作量要等到 2-3 月，届时可能是检验信贷和经济“开门红”成色的更好窗口。 对市场而言，信贷、经济数据波浪式运行，短期都很难带来预期扭转，在内外政策信号进一步清晰之前，债市总体维持惯性运行。目前机构欠配压力仍大，短期经历了小幅度调整后情绪有所改善。节前债市继续处于基本面及政策真空期，低位震荡，多看少动。节后关注点在特朗普政策、金融数据、两会政策、供给等，波动预计加大。短端利率债风险有所释放，而存单、7 年期利率债、偏长期限信用债相对性价比略高，继续用超长债做交易。 风险提示：政策出台力度不及预期、海外政策对经济的扰动超预期。