怎么看12月通胀数据？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2025 年 1 月 9 日  CPI：同比增速继续低位徘徊。12 月 CPI 同比 0.1%，较上月回落 0.1 个百分点；环比 0.0%，前值-0.6%。12 月 CPI 翘尾因素从上月的 0.1%降至0.0%，新涨价因素持平于上月的 0.1%；环比表现与近年同期水平相近。从结构上来看，1）食品项对 CPI 同比增速的支撑明显下降，食品烟酒当月同比从 11 月的 0.9%下降至本月的 0.0%，蔬果价格同比下降是最主要的拖累因素。2）能源价格企稳对非食品项形成提振，交通工具分项同比由上月的-4.8%上升至-4.2%。3）核心 CPI 同比连续第三个月上行、但回升幅度较小，服装、家庭服务、居住等分项均有一定正贡献，与线下消费相关的其他用品和服务同比增速回落。  PPI：同比降幅收窄，环比由涨转跌。12 月 PPI 同比-2.3%，较上月收窄 0.2个百分点；环比录得-0.1%，再度由涨转跌。生产资料价格同比为-2.6%（前值-2.9%），降幅收窄 0.3 个百分点。其中，原材料工业降幅收窄幅度最大，约为 0.7 个百分点；生活资料价格同比录得-1.4%，与上月持平，耐用消费品拖累较大。整体而言，本月 PPI 环比由涨转跌主要源于中上游行业进入传统生产淡季、价格表现普遍偏弱。  1 月展望：春节错位因素或带动 CPI 回升，PPI 或延续承压。 1）受春节错位因素的影响、近期促消费政策继续发力、消费品以旧换新政策扩围等因素提振，1 月居民消费或继续量、价增速同步回升。但，今年一季度猪肉价格下行压力继续增加，CPI 同比表现将更多依赖于核心 CPI 的贡献，且最终取决于需求端政策落实力度和私人部门收入改善的持续性。 2）2024 年 9 月政治局会议后，生产端恢复仍快于需求端并对价格形成压制。临近春节，项目实际开工大概率延迟至 2 月份。同时，1 月份外部市场不确定性明显加剧，或对部分行业价格造成拖累。1 月份 PPI 同比增速承压的概率较大。不过，2025 年一季度信贷开门红可期，若预期进一步改善并对工业品价格产生提振，PPI 同比有望于 2-3 月出现反弹。  风险提示：政策效果存在不确定性，数据测算有误差。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张玉书 研究助理 zhangyushu@cmschina.com.cn 怎么看 12 月通胀数据？ 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 一、 CPI：同比增速继续低位徘徊 .................................................................... 3 二、 PPI：同比降幅收窄，环比由涨转跌 .......................................................... 4 三、1 月展望：春节错位因素或带动 CPI 回升，PPI 或延续承压 ...................... 5 图表目录 图 1：CPI 同比和环比变化趋势（%） ................................................................ 3 图 2：CPI 历年同比变化（%） ........................................................................... 4 图 3：CPI 历年环比变化（%） ........................................................................... 4 图 4：PPI 同比和环比变化趋势（%） ................................................................ 4 图 5：各行业 PPI 同比变化趋势（%） ............................................................... 5 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观点评报告 一、CPI：同比增速继续低位徘徊 12 月 CPI 同比 0.1%，较上月回落 0.1 个百分点；环比 0.0%，前值-0.6%。12月 CPI 翘尾因素从上月的 0.1%降至 0.0%，新涨价因素持平于上月的 0.1%；环比表现与近年同期水平相近。从结构上来看，1）食品项对 CPI 同比增速的支撑明显下降，食品烟酒当月同比从 11 月的 0.9%下降至本月的 0.0%，蔬果价格同比下降是最主要的拖累因素。2）能源价格企稳对非食品项形成提振，交通工具分项同比由上月的-4.8%上升至-4.2%。3）排除食品和能源价格的影响，核心 CPI同比回升至 0.4%（11 月为 0.3%），服装、家庭服务、居住等分项均有一定正贡献，与线下消费相关的其他用品和服务同比增速回落。 1）食品 CPI 同比-0.5%，较上月大幅下降 1.5 个百分点；环比 0.0%，前值-0.6%。与 11 月相比，蔬菜、水果价格均有所企稳，但随着去年同期基数上升，同比增速仍有较为明显的回落，是带动 CPI 食品项同比回落的最主要因素。其中鲜菜分项同比增速为 0.5%（11 月为 10.0%），鲜果分项同比为-3.0%（前值-0.3%）。12 月猪肉批发价格进一步回落，并继续带动猪肉价格同比增速下行，12 月猪肉分项同比增速下降至 12.5%（11 月为 13.7%），畜肉类分项下降至 2.4%（前值为 1.7%）。其他食品项价格同比增速均有下降，但整体幅度较小。 2）非食品 CPI 同比 0.2%，同比增速较上月上升 0.2%；环比 0.1%，上月为-0.1%，同环比表现均有改善。汽油价格企稳对非食品 CPI 的提振效应最为明显，交通工具用燃料分项同比增速回升至-4.0%（11 月为-8.1%），带动交通工具分项同比增速升至-4.2%（11 月为-4.8%）。此外，家庭服务、衣着、旅游、居住、中药等分项同比增速均有回升。与线下消费密切相关的其他用品和服务分项同比增速回落至 4.9%（11 月为 5.2%），仍维持在今年以来的较高水平。 3）核心 CPI 同比 0.4%，高于上月的 0.3%，逐步接近今年以来的平均水平；环比 0.2%，较上月小幅回升 0.3 个百分点。剔除近期同比增速波动较大的能源和食品分项后，核心 CPI 同比增速已经连续第 3 个月回升。 图 1：CPI 同比和环比变化趋势（%） 资料来源：Wind，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 4 宏观点评报告 图 2：CPI 历年同比变化（%） 图 3：CPI 历年环比变化（%） 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 二、PPI：同比降幅收窄，环比由涨转跌 12 月 PPI 同比-2.3%，较上月收