REITs行业26M3月报：短期注重防守，市政环保或有预期差

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业定期报告 2026 年 04 月 16 日 推荐（维持） ——REITs 26M3 月报 周期/REITs • 二级市场回顾：26M3 中证 REITs 全收益指数累计-2.5%（同期万得全 A -8.7%，中证中高等级信用债指数+0.3%），全市场日均成交额 4.1 亿元，日均换手率0.33%（历史 9%分位数），市场交易情绪偏淡。3 月份 REITs 价格持续回落、流动性走弱，或主要受一级扩容背景下二级承接偏弱、基本面催化不足、输入性通胀预期压制风险偏好等因素影响。 • 一级市场回顾：（1）打新层面：26M3 市场迎来年内首两单询价（隧道股份和昌保 REIT），两单合计募资 56 亿元，在询价区间较去年底收窄的背景下（从去年末平价上下浮动 20%降至今年的上下浮动 10%），网下中签率再次来到历史低位（隧道/昌保 REIT 分别 0.6%/0.2%，其中昌保网下中签率创新低）；26M3无项目上市；（2）挂网层面：截至 26M3 末，商业不动产和基础设施总拟募 800亿，远超 24 年全年 646 亿的发行额峰值，具体：商业不动产/基础设施 REITs分别 17 单/10 单挂网，总拟募分别 600 亿/205 亿；（3）审核层面：1 单中航天虹消费 REIT 审核终止（撤回）。 • 基本面：25Q4 各板块收入同比增速中位数由高到低排序为：市政（+13.0%），消费（+9.8%），保租房（+2.3%），交通（-4.1%），仓储（-4.4%），能源（-4.9%），产业园（-14.8%）。25Q4 各板块分化延续：市政和消费板块实现收入显著改善；保租房保持稳定；能源、仓储、高速收入仍同比下滑且降幅都在个位数，其中能源降幅边际收窄，仓储、高速降幅边际小幅扩大；产业园收入压力仍然最大且降幅仍在扩大。 • 估值：26M3 末，产权派息率/经营权 IRR 平均分别 4.2%/4.4%，与 10Y 国债收益率的利差分别位于历史 75%/45%分位。具体来看：（1）全局方面，REITs全市场 P/NAV 平均 1.16 倍，处于历史 53%分位；（2）产权 REITs 方面，派息率平均 4.2%，与 10Y 国债收益率利差 241 bps、位于历史 75%分位，其中，IDC/消费估值较历史中枢偏贵（派息率分别 3.4%/3.9%，与 10Y 国债利差分别位于29%/33%分位数），保租房位于历史中枢附近（非市场化/市场化保租房派息率3.0%/3.3%，利差 55%/62%分位数），厂房/仓储/办公类产业园目前估值尚低于历史中枢（派息率 4.3%/4.4%/5.0%，利差 85%/81%/96%分位数）但基本面仍承压；（3）经营权 REITs 方面，中债 IRR 平均 4.4%，与 10Y 国债利差 262 bps、仍然偏窄（45%分位数）。 • 配置建议：（1）二级市场：当前市场流动性较弱，业绩较稳健的资产估值仍在高位、上行空间或有限，维持表观高收益率项目或存在估值陷阱的判断，维持市场整体震荡判断，配置上建议注重防守。不过也不排除 5 月份配合首批商业不动产 REITs 的发行，场外指数基金时间表或再度清晰，届时市场或迎来反弹。标的层面，关注一季度业绩或相对稳健标的（如华润商业、唯品会奥莱等）。（2）一级市场：A. 战配：大多数商业不动产项目发行估值较二级仍存在折价（一级平均派息率 5.1%，较二级高约 90 bps，假设平价发行且上市后派息率完全向当前二级收敛，测算收益率平均 21%），但询价区间和最终发行价仍存在不确定性，关注资产质量相对较好/有差补/安全垫较厚的标的，比如砂之船、唯品会、新城、首农、锦江等；B. 打新：无论是商业不动产还是基础设施 REITs，考虑到市场当前流动性仍然偏弱、项目之间资质和估值差异较大，也要提高项目基本面和估值相对于流动性等在打新决策中的权重。此外，考虑到目前商业不动产REITs 暂不适用“财政部 税务总局公告 2022 年第 3 号”中提到的在基础设施REIT 设立阶段的企业所得税优惠，部分保险也可能受制于内部合规要求而暂时无法进行商业不动产 REITs 配置，因此，商业不动产 REITs 估值会否完全收敛至同类基础设施 REITs 二级估值位置或仍需观察。 • 风险提示：REITs 二级市场基本面改善不及预期，REITs 流动性改善不及预期，宏观流动性改善不及预期，商业不动产 REITs 试点不及预期等。 行业规模 公募 REITs 上市数（只） 79 总市值（亿元） 2244 行业指数 1m 6m 12m 绝对表现 0.4% -1.8% -4.3% 相对表现 0.3% -4.3% -29.9% 资料来源：Wind、招商证券 相关报告 1、《挂网 REITs 总拟募创新高，配置 上 注 重 稳 健 和 规 避 估 值 陷 阱——REITs 26M2 月报》2026-03-07 2、《把握被动资金即将入场的布局机会——REITs 市场 25 年回顾暨26M1 月报》2026-01-11 3、《资产范围新增写字楼和酒店，期待审核流程优化——商业不动产投资信托基金试点《公告》（征求意见稿）点评》2025-12-01 孔嘉庆 S1090524100004 kongjiaqing@cmschina.com.cn 区宇轩 S1090524090001 ouyuxuan@cmschina.com.cn 赵可 S1090513110001 zhaoke@cmschina.com.cn -15-10-50510152025Mar/25Jul/25Nov/25Mar/26沪深300收益率中证REITs（全收益）收益率(%)Apr/25Aug/25Nov/25Mar/26-15-10-5051015202530Apr/25Aug/25Dec/25Apr/26沪深300收益率中证REITs（全收益）收益率(%)短期注重防守，市政环保或有预期差 敬请阅读末页的重要说明 2 行业定期报告 一、二级市场回顾 二级价格：26M3 中证 REITs 全收益指数累计-2.5%（同期万得全 A -8.7%，中证中高等级信用债指数+0.3%），或主要受一级扩容背景下二级承接偏弱、基本面催化不足、风偏走弱等因素影响。具体来看：3 月份商业不动产 REITs一级供给持续超预期，持续分流二级市场资金，同时被动资金入市进度不及预期；市场处于业绩真空期，基本面缺乏正向催化，京东廊坊项目续租事件在落地前亦对仓储板块形成一定负向扰动；优质资产估值仍维持高位，机构在性价比不足背景下买入意愿偏弱。此外，美伊冲突下输入性通胀预期压制风险偏好，也进一步压制了 REITs 表