嘉亨家化(300955)增长仍承压，静待订单回暖

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 嘉亨家化 (300955 CH) 增长仍承压，静待订单回暖 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 18.75 2024 年 12 月 23 日│中国内地 零售 23Q3 以来公司营收同比持续下滑，利润率亦承压，24Q1 公司开始出现亏损，经营现阶段仍承压主要因：1）行业需求复苏低于公司预期；2）全资子公司湖州嘉亨化妆品生产线于 22 年 6 月逐步投产，市场开拓尚需时间、规模效应尚未发挥；3）为满足湖州嘉亨投产需要以及增强研发实力，公司管理费用、研发费用同比均有明显增加。公司 23 年投入使用湖州技术研发中心、并在化妆品研发领域不断扩充新产品、新工艺、新包装的技术储备，若后续行业需求有明显复苏带动公司主要客户业绩回暖，公司订单亦有望回暖；若规模效应得以释放，公司利润率亦存在修复弹性。持续观察公司订单趋势，维持增持评级。 公司具有丰富的客户资源储备，若后续行业需求明显复苏、公司有望受益 公司通过多年积累，已成功进入众多国内外知名品牌的合格供应商体系。公司的主要客户均为全球和国内知名的化妆品、日化产品厂商及新兴品牌商，包括强生、上海家化、贝泰妮、郁美净、百雀羚、多特瑞、维多利亚的秘密、壳牌、利洁时、联合利华、宝洁等。根据主要客户的发展布局，公司安排生产、销售和物流，快速应对客户的产品交货需求，并向客户提供日化产品及配套塑料包装的一站式服务。公司从整合、优化客户供应链的角度出发，日化产品 OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展，能够降低客户内外部沟通及质量控制成本，提高供应效率。 24Q3 公司盈利能力同比仍承压、环比有所改善 24Q3 公司营收 yoy 仍承压（-5.24%）；综合费用率中的权重项管理费用率（24Q3 为 14.64%，qoq-2.19pct，yoy1.47pct）环比有优化、同比仍有明显提升，导致公司销售净利率在连续两个季度为负后，24Q3 环比出现改善迹象（为 2.85%），但同比仍有明显下滑（yoy-1.56pct）。 盈利预测与估值 原预计公司 24-25 年净利润 1.75/2.00 亿元，考虑公司下游客户整体需求不振，子公司湖州工厂市场开拓尚需时间、规模效应尚未发挥，调低 24-25年预测并引入 26 年预测，预计 24-26 年净利润 0.11/0.66/1.26 亿元，可比公司 Wind 一致盈利预测 26PE13 倍，考虑可比公司的周期属性，以及若公司后续订单回暖/规模效应存在释放可能带动公司利润率改善，给予 26 年15 倍 PE，目标价 18.75 元（前值 31.92 元），维持增持评级。 风险提示：行业景气度持续低迷；下游客户需求不振；市场竞争加剧。 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 孙丹阳 SAC No. S0570519010001 SFC No. BQQ696 sundanyang@htsc.com +(86) 21 2897 2038 基本数据 目标价 (人民币) 18.75 收盘价 (人民币 截至 12 月 23 日) 15.58 市值 (人民币百万) 1,570 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 26.86 52 周价格范围 (人民币) 10.32-23.00 BVPS (人民币) 9.54 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 1,052 1,016 965.36 1,158 1,363 +/-% (9.45) (3.41) (4.96) 20.00 17.68 归属母公司净利润 (人民币百万) 69.67 40.16 10.96 65.58 126.21 +/-% (28.30) (42.35) (72.72) 498.62 92.45 EPS (人民币，最新摊薄) 0.69 0.40 0.11 0.65 1.25 ROE (%) 7.05 4.04 1.09 6.12 11.68 PE (倍) 22.54 39.10 143.35 23.95 12.44 PB (倍) 1.59 1.58 1.56 1.47 1.45 EV EBITDA (倍) 11.36 38.25 17.43 12.17 7.68 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (53)(33)(13)828Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)嘉亨家化沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 嘉亨家化 (300955 CH) 图表1： 可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值（亿元） 市盈率 PE(TTM) 预测 PE 2025 预测 PE 2026 300856 CH 科思股份 89.02 12.51 9.82 8.27 002701 CH 奥瑞金 146.93 17.72 14.58 13.12 300132 CH 青松股份 27.12 99.27 20.80 16.30 平均值 87.69 43.17 15.07 12.56 注：交易数据截至 24 年 12 月 23 日；皆为 Wind 一致盈利预测；原可比公司含劲嘉股份，因缺乏 25-26Wind 预测 PE 予以删除； 资料来源：Wind，华泰研究 盈利预测及估值如下：化妆品：18-21 年公司化妆品业务从 1.62 亿提升至 6.3 亿，快速增长，22-23 年增长承压；24H1 公司化妆品业务营收 1.96 亿/yoy-15%，仍有压力；考虑到H2 行业景气度尚无显著变化，我们预计全年增长趋势与 H1 保持一致；25-26 年微信电商等新线上渠道有带动行业增长提速的可能，公司化妆品业务有望受益，恢复增长趋势，预计 25-26 年营收 yoy30%/25%。22-23 年毛利率在 21-23%，24H1 为 16%，Q3 开始优化，预计 Q4 继续提升、全年预计 20%，25-26 年伴随订单回暖、效率提升、规模效应显现，毛利率持续优化，为 23%/25%。 塑料包装：18/23 年公司该项业务营收 4.41/3.91 亿，下游强生等客户业务需求相对稳定，整体波动不大。24H1 该项业务营收 yoy5%，我们预计全年趋势一致；考虑到公司持续增强研发实力、湖州新工厂投产，行业景气度若修复，该项业务伴随更多大客户拓展，有提速可能，预计 25-26 年 yoy10%/9%。24H1 毛利率 26%，预计 H2 有优化，全年 27%，伴随订单回暖、效率提升、规模效应显现，毛利率持续优化，25-26 年毛利率 28%/29%。 家庭护理：因客户需求减少，21-23 年该项业务持续双位数下滑，有明显收缩，我们预计后续有望低位复苏，预计