曲美家居(603818)盈利能力改善，静待需求恢复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 曲美家居 (603818 CH) 盈利能力改善，静待需求恢复 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 3.74 2024 年 12 月 23 日│中国内地 家居用品 公司是我国全品类家居领军企业，旗下 Ekornes 子公司拥有 Stressless 等全球知名舒适椅品牌，广泛覆盖全球市场。近年来，受国内外需求景气度偏低等因素影响，公司营收有所承压，24Q1-3 公司营收同比-10.0%至 26.37亿元，归母净利-1.45 亿元（23 年同期为-2.06 亿元）。展望后续：1）国内本部业务围绕家具主业提升/运营成本优化/土地厂房资产商业化三条主线持续深化改革，叠加家居国补等消费品以旧换新政策推进，有望带来 25 年经营改善。2）美国开启降息周期，有望促进 25年耐用消费品需求回暖，Ekornes非舒适椅品类渗透率提升。内外销均有望迎来改善，维持“买入”评级。 曲美本部业务：深化改革，加速推动经营改善 国内业务围绕家具主业提升、运营成本优化、土地厂房资产商业化三条主线持续深化改革：1）推出“曲美 Pro”、“曲美 Lab3.0”系列产品，结合新产品上市提升门店形象，并积极推进家装/B 端渠道布局；2）以扭亏为盈为目标，对组织架构进行重组与改革，降低人力成本，大力提升人效；3）公司在北京顺义区/朝阳区拥有厂房和土地资产，将现有闲置土地与厂房资产出租，优化资源配置，已成功引入多家朝阳行业与高新技术企业入驻。 Ekornes 子公司：业务有望迎来改善，盈利能力提升 Ekornes 旗下产品定位相对高端，近年来在海外加息等影响下，经营表现有所承压。24H1 以来全球家居市场改善态势初显，欧洲市场率先有所恢复，北美市场在后续降息催化下亦有望迎来改善。Ekornes 子公司持续提高电动椅、餐椅、功能沙发等非舒适椅品类的渠道渗透率，积极发展中国及北美市场，并推动舒适椅产品的优化与产品升级。据公司公告，24Q2 起 Ekornes订单和报表收入迎来改善；同时高价原材料库存逐步消化完毕，我们预计Ekornes 子公司盈利能力有所提升，2025 年趋势有望延续。 盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润为-1.61/+1.16/+1.97 亿元，对应EPS 分别为-0.23/+0.17/+0.29 元，参照可比公司 2025 年 Wind 一致预期PE 均值为 19 倍，考虑到公司国际化布局领先，具备全球化供应链资源配置能力，2025 年内外贸业务均有望迎来改善，给予公司 2025 年 22 倍 PE，目标价 3.74 元，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求不及预期，汇率及原料价格大幅波动，费用控制不及预期。 研究员 樊俊豪 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 刘思奇 SAC No. S0570523090004 SFC No. BSE590 liusiqi@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 3.74 收盘价 (人民币 截至 12 月 23 日) 3.04 市值 (人民币百万) 2,094 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 60.70 52 周价格范围 (人民币) 2.07-5.46 BVPS (人民币) 3.19 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 4,853 4,028 3,740 3,929 4,124 +/-% (4.35) (17.00) (7.15) 5.06 4.96 归属母公司净利润 (人民币百万) 36.96 (304.18) (160.69) 116.21 196.99 +/-% (79.23) (923.06) 47.17 172.32 69.51 EPS (人民币，最新摊薄) 0.05 (0.44) (0.23) 0.17 0.29 ROE (%) 1.75 (14.85) (8.83) 6.46 10.08 PE (倍) 56.66 (6.88) (13.03) 18.02 10.63 PB (倍) 0.95 1.10 1.20 1.13 1.02 EV EBITDA (倍) 8.09 18.38 34.34 9.19 7.57 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (62)(40)(17)628Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)曲美家居沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 曲美家居 (603818 CH) 盈利预测与估值 盈利预测 我 们 预 计 曲 美 家 居 2024-2026 年 实 现 营 业 收 入 同 比 分 别 -7.1%/+5.1%/+5.0% 至37.40/39.29/41.24 亿元，主要假设如下： 1. 曲美本部：2022 年以来，曲美本部业务战略调整，同时受地产周期传导及竞争加剧等压力影响，曲美本部收入有所下滑，伴随家居国补等政策落地，我们预计 2025-2026年 家 居 销 售 有 所 恢 复 ， 我 们 预 计 2024-2026 年 曲 美 本 部 收 入 分 别 同 比-8.1%/+3.5%/+3.1%至 10.65/11.03/11.37 亿元。毛利率方面，2024 年以来公司将成本优化作为主线工作之一，加强降本增效，持续精细化供应链管理，降低低毛利率产品占比，我们预计 2024-2026 年毛利率分别为 27.7%/28.2%/28.6%。 2. Ekornes 子公司：Ekornes 旗下产品定位相对高端，2023 年来在海外加息及渠道库存高位等影响下，经营表现有所承压；据公司公告，24Q2 起 Ekornes 订单和报表收入迎来改善，我们预计 2024 年全年收入降幅较 2023 年有所收窄；同时公司积极进行品类拓展与渠道深耕，伴随北美等市场降息催化、新品类渠道渗透率提升，我们预计2025-2026 年需求有望迎来恢复。我们预计 2024-2026 年 Ekornes 子公司收入分别同比-6.9%/+5.8%/+5.8%至 26.07/27.59/29.20 亿元。毛利率方面，2023 年以来 Ekornes子公司稳步推进降本增效和产品组合调整，围绕高毛利率产品加大推广力度，2024 年公司进一步精细化供应链管理，且高价原材料库存逐步消化完毕，我们预计 2024-2026年毛利率分别为 36.3%/36.8%/37.2%。 综 上 所 述 ， 我 们 预 计 24-26 年 公 司 营 业 收 入 同 比 分 别 -7.1%/+5.1%/+5.0% 至37.40/39.29/41.24 亿元，综合毛利率分别为 33.2%/33.9%