宏观专题研究：如何理解中观数据“温差”？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 宏观 如何理解中观数据“温差”？ 华泰研究 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 SFC No. BVN199 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王洺硕，CFA，PhD 研究员 SAC No. S0570525070003 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 11 月 23 日│中国内地 专题研究 近期，部分月度宏观数据明显走弱，尤其是固定资产投资数据的同比增速。然而，从行业中观需求指标、价格走势以及企业经营数据等多个维度观察，微观体感并未出现同幅度的下滑。本文探讨宏观中观“体感差”的可能成因，以及去除基数、工作日、补贴力度、口径调整等干扰后的总需求边际变化。 1. 部分宏观数据走弱，但中观体感为总体平稳、行业分化 统计局公布的经济活动数据近期有所走弱，尤其是城镇固定资产投资增长（3季度同比从上半年的 2.8%降至-6.5%，10 月同比-12.2%），10 月出口增长亦明显减速（-1.1%）。仅从部分宏观指标同比走势判断，总需求似乎明显走弱。然而，地产外的中观数据、尤其是工业品出货量和对边际供需更为敏感的价格指标稳中有升，且企业经营数据显示资本开支并未明显减速，现金流持续改善，订单需求较稳定。 2. 如何解释中观体感的温差？ ▪ 高基数扰动。部分宏观经济数据的走弱或受到基数抬升等技术性因素影响，对内需托举效果最明显的财政政策力度也由于去年（9.26 后）后置、今年相对前置，同比增长“前高后低”，但实际力度并未比 2-3 季度明显下滑，由此，总体内需“体感”也比同比数据显示的更稳定。 ▪ 固定资产投资完成额等指标的统计口径等变化因素。虽然近期建筑和开工相关指标走势较平淡，但并未体现月度固定资产投资大幅下滑的表观数据趋势。不排除月报固定资产投资或部分受统计口径差异及项目填报周期影响，读数放大实际波动。①固定资产投资完成额统计口径包括土地购置费，下半年土地成交面积同比回落或形成拖累；② “反内卷”政策推进对地方政府补贴行为形成约束，或拉长基建、制造业投资等申报周期，亦可能影响投资额确认节奏，从而拖累当期投资读数。 ▪ 政府和平台补贴政策变化及基数因素扰动总体社零增长。今年国补退坡叠加“高基数”，且双 11 补贴力度下降，导致表观零售走弱、品类分化明显。商务出行、酒店等可选/服务消费需求呈现边际企稳。同时，部分高端和海外消费品牌 3 季度中国市场销售增长也出现企稳迹象。 ▪ 新型政策性金融工具对社融及基建投资的提振效果尚未完全显现，截至 10 月底本轮政策性金融工具共 5,000 亿元已投放完毕，而社融及基建投资仍偏弱，可能主要由于本轮新型政策性金融工具项目融资期限偏长、资金投放到形成实物工作量存在时滞。 3. 实际总需求趋势可能较为平稳 总体而言，去除特殊扰动后，地产外的投资和消费走势可能仍然趋于平稳。价格变化作为衡量供需边际变化的最敏感指标，显示环比总需求走势趋于平稳——10 月 PPI 环比年内首次转正，动力煤价格总体回升，螺纹钢及水泥价格环比趋缓；同时，3 季度的工业企业收入、利润、就业等指标亦边际企稳。而运价、港口吞吐量等高频指标亦显示 11 月出口增速或边际改善。 往前看，年底财政支出力度是四季度稳增长、甚至明年“开门红”的关键，此外，地产及服务消费相关政策调整也值得关注。季节性规律决定了年底财政支出金额较高，虽有高基数扰动，但今年年底财政支出是否保持环比稳健至关重要。此外，考虑到近期房价有所走弱，稳地产相关政策预期也明显升温，若兑现，对需求和预期也将形成一定支撑。 风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地产周期加速下行拖累内需。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 一、部分宏观数据走弱，但中观体感为总体平稳、行业分化 ....................................................................................... 3 二、如何解释中观体感的温差？ ................................................................................................................................... 6 三、实际总需求趋势可能较为平稳 ............................................................................................................................... 9 风险提示.............................................................................................................................................................. 11 图表目录 图表 1： 今年下半年以来地产和基建增速快速下行，而建筑业 PMI 总体保持平稳 ..................................................... 3 图表 2： 10 月统计局口径下的新房销售量价齐跌 ....................................................................................................... 4 图表 3： 10 月以来，44 城新房和 22 城二手房成交面积同比亦有所放缓 ................................................................... 4 图表 4： 地产投资增长与水泥开工率同比走势出现背离 ...................................................................................