军信股份(301109)坐拥长沙优质资产，兼具成长和高分红

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 军信股份 (301109 CH) 坐拥长沙优质资产，兼具成长和高分红 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(人民币): 23.19 2024 年 12 月 17 日│中国内地 环保及水务 首次覆盖军信股份并给予“买入”评级，目标价 23.19 元。公司核心资产为长沙一期和二期垃圾焚烧项目，毛利率和吨上网电量等指标均为行业第一，2035 年长沙焚烧增量空间 7900 吨/日，相对 2023 年增幅 101%，湖南省内1800 吨/日产能在建，海外已签约吉尔吉斯项目，公司自由现金流强劲，22-23 年分红比例均高于 70%，业绩成长和持续高分红有望带来价值重估。 资产优质，运营效率和盈利能力均为行业第一 2023 年公司垃圾焚烧运营毛利率达 66.8%，居行业第一，主要原因如下：1）2019-2023 年产能利用率均高于 110%，吨发电量居行业第一；2）垃圾处理费较高，设计产能范围以内 109.9 元/吨，超出部分 65.94 元/吨，基础电价居全国前列；3）成本端控制优秀。 省内扩张/出海/产业链整合驱动成长，稳定高分红+强劲现金流 2035 年长沙规划增量 7900 吨/日，相对 2023 年增幅 101%，2030 年省内规划增幅 63%。公司已于 7 月 24 日签约吉尔吉斯项目，初期建设规模 1000吨/日，项目模式后续或可推广至其他海外市场，有望打开成长空间。公司收购仁和环境（2023 年毛利率/净利率达 69.7/48.4%），测算收购后 2023年军信 EPS 增加 2.66%。2023 年公司自由现金流达 3.00 亿元。22-23 年公司分红比例高于 70%，考虑产能投运驱动经营现金流增加，存量资产资本开支高峰期已过，自由现金流有望持续扩张，为股东回报奠定坚实基础。 我们与市场观点不同之处：被低估的资产质量和成长空间 市场将军信股份视为传统垃圾焚烧发电公司，且由于其产能规模未进入第一梯队，未引起充分重视。我们认为，军信股份资产质量和成长空间明显优于大部分同行，未来有望获得价值重估。毛利率、吨上网电量、垃圾处理费、基准电价、提油率均居行业前列，长沙、湖南省内、海外市场、产业链整合带来明确成长空间。 2025 年目标 PE 13.1x，目标价 23.19 元 我们预计公司 24-26 年归母净利 5.47、7.27、7.76 亿元。Wind 一致预期下，可比公司 2025 年 PE 均值 10.1x。考虑军信股份多项运营指标行业居前；24-25 年归母净利 CAGR 高于可比公司均值；分红比例和股息率领先，2023年军信分红比例 71.8%vs 可比公司均值 35.4%，24-25 年军信股息率5.5/7.3%vs 可比公司均值 3.0/3.3%（假设 24-25 年分红比例持平），给予公司 2025 年 PE 13.1x，对应目标总市值 95.21 亿元，目标价 23.19 元。 风险提示：获取和建设新项目存在不确定性，收购仁和环境存在不确定性，电价补贴下降或取消，回款低于预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 23.19 收盘价 (人民币 截至 12 月 16 日) 17.55 市值 (人民币百万) 9,049 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 44.16 52 周价格范围 (人民币) 13.01-18.93 BVPS (人民币) 12.65 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 1,571 1,857 2,496 3,451 3,608 +/-% (23.56) 18.26 34.37 38.26 4.55 归属母公司净利润 (人民币百万) 466.20 513.85 546.66 726.80 775.78 +/-% 6.13 10.22 6.39 32.95 6.74 EPS (人民币，最新摊薄) 1.14 1.25 1.33 1.77 1.89 ROE (%) 12.70 10.14 10.44 13.24 13.41 PE (倍) 15.43 14.00 13.16 9.90 9.28 PB (倍) 1.44 1.40 1.35 1.27 1.22 EV EBITDA (倍) 7.55 7.84 7.39 6.22 5.80 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19)(7)51628Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)军信股份沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 军信股份 (301109 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 (人民币百万) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,510 2,813 2,546 3,543 3,584 营业收入 1,571 1,857 2,496 3,451 3,608 现金 1,038 870.28 584.98 1,104 784.51 营业成本 682.24 896.51 1,445 1,830 1,905 应收账款 562.88 766.48 900.48 1,484 1,961 营业税金及附加 32.62 33.64 30.23 41.79 43.69 其他应收账款 3.49 2.12 5.42 5.01 5.89 营业费用 0.00 0.00 4.99 10.35 10.82 预付账款 5.85 14.10 12.70 24.35 14.38 管理费用 113.95 142.10 151.01 212.23 225.48 存货 19.07 28.05 47.89 48.31 51.80 财务费用 147.69 121.03 121.41 254.62 257.94 其他流动资产 1,881 1,132 994.48 877.00 766.31 资产减值损失 (0.68) (1.31) (1.76) (2.43) (2.54) 非流动资产 6,266