高容料号进入快速成长期，垂直一体化优势突显

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年12月13日优于大市三环集团（300408.SZ）高容料号进入快速成长期，垂直一体化优势突显核心观点公司研究·财报点评电子·元件证券分析师：胡剑证券分析师：胡慧021-60893306021-60871321hujian1@guosen.com.cnhuhui2@guosen.com.cnS0980521080001S0980521080002证券分析师：叶子证券分析师：张大为0755-81982153021-61761072yezi3@guosen.com.cnzhangdawei1@guosen.com.cnS0980522100003S0980524100002证券分析师：詹浏洋证券分析师：李书颖010-880053070755-81982362zhanliuyang@guosen.com.cnlishuying@guosen.com.cnS0980524060001S0980524090005联系人：连欣然010-88005482lianxinran@guosen.com.cn基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值41.16 - 43.90 元收盘价38.04 元总市值/流通市值72904/71127 百万元52 周最高价/最低价43.88/21.00 元近 3 个月日均成交额646.17 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告3Q24 毛利率环比增长，利润受财务费用小幅拖累。公司 2024 前三季度实现营业收入 53.81 亿元(YoY +31.05%)，归母净利润 16.03 亿元(YoY +40.38%)，扣非净利润 14.37 亿元(YoY +63.66%)，毛利率 42.77%(YoY +2.99pcts)。对应单三季度实现营业收入 19.53 亿元(YoY +32.29%，QoQ +4.81%)，归母净利润 5.78 亿元(YoY +40.59%，QoQ -2.50%)，扣非净利润 5.24 亿元(YoY+69.56%，QoQ -2.22%)，毛利率 44.30%(YoY +4.42pct，QoQ +0.93pct)，利润率 29.55%(YoY +1.68pct，QoQ -2.25pct)。利润率环比小幅下滑主要受到汇兑收益减少和政府补助减少影响，财务费用环比增加 0.52 亿元。MLCC 周期触底向上，高容料号进入爆发期。公司以“材料+结构+功能”为发展方向，MLCC 产品不断朝着微型化、高容化、高频化、高可靠度、高压化等方向发展。随着产品技术突破和品质提升，近年来公司 MLCC 产品市场认可度显著提高，为公司报告期内营业收入增长做出积极贡献。MLCC 一直是被动元件领域国产化率最低的赛道之一，公司对陶瓷材料完成了从材料到设备一体化深度整合，支撑公司成本控制能力、产品研发创新能力突出。目前，公司 MLCC 已覆盖 0201~2220 尺寸的主流规格，后续扩产计划将以高容料号为主，叠加 AI 创新拉动，公司高容产品进入爆发期。光通信部件、SOFC 部件等多业务布局，注入长期增长动力。公司光通信用陶瓷插芯、片式电阻用氧化铝陶瓷基板、半导体陶瓷封装基座等产品产销量均居全球前列。插芯业务下游主要为光纤和数据中心，AI 推动算力基建市场增长，带动陶瓷插芯、MT 插芯等产品需求。SOFC 部件业务，公司实现了从 SOFC上游隔膜板到 SOFC 发电系统、应用系统的业务拓展。公司整体业务结构形成梯次发展阵型，支撑长期成长。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级公司围绕陶瓷材料形成了一体化整合，重点投入的 MLCC 业务高容料号进入快速成长期，我们预计公司 2024-2026 年营收同比增长 29.3%/21.2%/16.6%至 74.1/89.8/104.7 亿元，归母净利润同比增长 41.2%/17.8%/18.0%至22.3/26.3/31.0 亿元，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 31/26/22 倍。通过相对估值，预计公司合理估值 41.16~43.90 元，相对目前股价有7.5%-14.7%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示：下游需求不及预期；公司新产品性能不及预期。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)5,1495,7277,4058,97910,467(+/-%)-17.2%11.2%29.3%21.2%16.6%净利润(百万元)15051581223226293103(+/-%)-25.2%5.1%41.2%17.8%18.0%每股收益（元）0.790.821.161.371.62EBITMargin23.7%20.0%27.9%27.9%28.5%净资产收益率（ROE）8.8%8.7%11.3%12.2%13.1%市盈率（PE）47.345.131.927.123.0EV/EBITDA42.343.028.623.420.0市净率（PB）4.173.913.603.303.00资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2聚焦高端差异化竞争，发挥垂直一体化优势公司成立于 1970 年，于 2014 年在深交所上市。半个多世纪以来，公司深耕电子陶瓷元件行业，专注于电子元件及先进材料研发，产品覆盖电子电气、新能源、通信、半导体、移动智能终端等众多应用领域。公司以“材料+结构+功能”为发展方向，形成以通信部件、电子元件及材料、陶瓷燃料电池部件等产品为主的多元化产品结构。图1：公司发展历程资料来源：公司官网，国信证券经济研究所公司产品聚焦利基市场，能力体系搭建完善，具有垂直一体化生产能力。公司的通信部件业务主要产品包括光纤陶瓷插芯及套筒、MT 插芯和导针等；陶瓷外观件业务主要包括手机陶瓷背板、指纹模组用功能陶瓷盖板等；电子元件业务主要产品包括 MLCC、固定电阻器、电感等；电子材料业务主要包括陶瓷基片、陶瓷基体、电子浆料等；封装类业务主要产品包括陶瓷封装基座、陶瓷劈刀等。公司的光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列。同时，三环也是全球最大的 SOFC 电解质隔膜供应商，欧洲市场上最大的 SOFC 单电池供应商。此外，公司的高容量 MLCC 产品已切入国内重要客户，如海康、大华、海尔、华星等标杆客户，公司近年来高容料号进展迅速，部分重点料号有望快速提升市场份额。表1：公司部分产品列表产品分类产品主要客户产品介绍光通讯类光纤陶瓷插芯及套筒泰科、安费诺、HUBER、RADIALL光纤陶瓷插芯是应用于光通信器件连接的关键部件，以氧化锆粉为主要原材料。光纤陶瓷套筒主要与光纤陶瓷插芯配套使用MT 插芯和导针用于 MPO/MTP 多芯光纤连接器和高速光模块组件快速连接器应用于光纤传输线路、光纤配线架和光纤测试仪器中，是目前光纤到户工厂中使用广泛的光纤接入方案陶瓷外观件类 手机陶瓷背板、智能穿戴陶瓷外观件小米、一加等广泛应用于智能手机、智能穿戴等消费电子领域指纹识别模组用功能陶瓷盖板作为