大象转身：房地产视角下的宏观经济

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容大象转身——房地产视角下的宏观经济经济研究 · 宏观专题 证券分析师：田地证券分析师：董德志联系人：王奕群0755-81982035021-60933158wangyiqun1@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980524090003S0980513100001证券研究报告 | 2025年09月05日请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容双刃之剑：房地产与宏观经济请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容房地产业的历史使命•城镇化率放缓，销售面积迅速下滑•城镇化率增长放缓：我国城镇人口占比从2000年至2024年上升了31个百分点，达到67%；相较之下美国84%，日本92%，还有一定上升空间。人均住房面积增长可能也会放缓，根据经济普查数据，我国人均住房面积2020年在40平米左右。•城镇人口占比的快速提升和人均居住面积增长带来住房需求，商品房销售量在2021年接近18亿平方米，此后逐年下行，到2024年仅为9.7亿平方米，接近腰斩。与此相反，商品房待售面积则从2020年开始逐年上行，到2024年为7.5亿平米，去化周期9.3个月。图：城镇化率快速增长带来新增住房需求资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：销售面积经历快速下滑资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容房地产业的历史使命•行业比重变低•从行业增加值的绝对水平来看，单季度的房地产行业GDP在2020年四季度达峰，之后波动下行；反观新兴行业，则持续上涨，从房地产行业的不到四成上行到接近九成，可能明年就将实现直线超车。•观察每年的占比，房地产业2018-2020年达到整体经济的8.3%。2024年房地产业增加值为8.5万亿元，占GDP的6.3%，较高峰下降2个百分点。•与此同时，信息、计算机服务业的占比则连年提升，到2024年提高至4.7%。图：新兴行业GDP正在迎头赶上资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：房地产业占比下滑资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容对投资和经济的影响图：房地产行业和投资对GDP的拖累资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：中日美住宅投资占比横向对比资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理•房地产业和开发投资对GDP的拖累正在收窄•房地产业2024年拖累GDP0.26个百分点。2025年上半年，在2024年较低的基数下，房地产业增加值拉动GDP0.07个百分点。•房地产开发投资上半年拖累名义GDP0.9个百分点，较一季度有所扩张，但较2022年和2023年已经有显著收窄。2024年，房地产开发投资中的住宅投资占GDP比重下降至5.6%，相较之下日本这一比重为3.3%，美国为4.1%，距离已经不远。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容对财政收入的影响•税收和土地财政都受到较为严重的拖累•一是房地产业相关税收下滑：房地产和建筑业税收占一般公共收入比例从19%降到13%；•二是土地出让收入带来广义财力的下行：另一方面土地财政依赖度从近30%降到17%；•三是一般均衡传导下，房价下降压制消费意愿和通胀，降低名义增速，减少其他税收。•财政收入在房地产下行的影响下受到严重拖累，显著削弱财政政策的逆周期调节能力，反而可能导致财政顺周期放大经济波动。（房产税推出时间也将继续延后）图：房地产开发投资与房地产相关税种同步下滑资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：土地收入下行显著压低地方财力资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容对居民部门的影响•房产占居民资产比重约六成，房价下行有显著的负向财富效应•考察居民部门资产负债表没有官方的高频数据，较为常用的是2020年中国人民银行发布的《2019年中国居民财富调查报告》。2019年我国城镇居民家庭的资产中有79.6%为实物资产，20.4%为金融资产；实物资产中74.2%为住房资产，户均住房资产187.8万元。•居民住房资产占家庭总资产的比重为59.1%。和美国相比，我国居民家庭住房资产比重偏高，高出美国居民家庭28.5个百分点。同时房贷是家庭负债的基本构成。有负债的居民家庭中，76.8%的家庭有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重为75.9%。•根据这个数据，房价相较于2019年每下降10%，居民总资产缩水约6%，而负债端的刚性会导致杠杆率被动提升。2019年，居民20.4%的金融资产中，股票占比仅有6.4%，基金占比3.5%，债券占比1.2%。因此短期内房价下跌的负面效应较大。•我国居民对拥有房产的偏好更高，体现“安土重迁”的文化。城镇居民家庭的住房拥有率为96.0%，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。美国住户总体的住房拥有率为63.7%，低于我国32.3个百分点。按家庭收入从低到高排序，美国收入最低20%家庭的住房拥有率仅为32.9%，而我国收入最低20%家庭的住房拥有率也为89.1%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容对居民部门的影响•除了财富效应，房地产行业下行还有显著的收入效应•房地产业牵动大量的就业。从城镇非私营单位分行业就业2023年数据，1.6亿就业人口种，房地产业509万，建筑业1638万，两者合计占比13%，较2018年下降五个百分点。同时房地产业带动的直接和间接就业，据估计在七千万人左右，因此房地产市场直接牵动居民就业体感。•根据央行的调查数据，居民对就业感受“形式好”的比例减去“形势严峻”（测算整体就业感受），与房价预期“上涨”的比例减“下降”的走势较为一致。图：城镇非私营单位房地产业和建筑业就业人数资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：居民就业感受与房价预期资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容对居民部门的影响•“债务-通缩”螺旋：房价预期扭转后，私人部门显示出缩表倾向•个人住房贷款余额开始收缩，同时房地产开发贷款余额增速则明显扁平。7月信贷罕见减少，企业和居民贷款均有所回落。当前社融主要靠政府融资支撑，政府部门杠杆率节节攀升。•房贷作为居民端贷款的主要组成部分，居民部门加杠杆的意愿与房价走势较为一致，而两者又会互相形成循环。图：房地产开发贷和房贷余额走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图：居民部门杠杆率变动与房价变动资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容趋势与周期•根据商品房销售数据的周期波动划分周期•将商品房销售面积累计值降频为季度，进行季节性调整，得到销售面积时间序列。对销售面积时间序列进行12期移动平均（即3YMA）获得销售面积的趋势项。•将销售面积时间序列减去趋势项，得到销售面积的波动项。从波动项来看，已经历5个完整周期（从低点到低点），平均长度3年左右。图：商品房销售面积平滑操作资料来源：Wind、国信