广发宏观：通胀符合预期背景下美股进一步定价降息

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 8 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 12 月 12 日 证券研究报告 [Table_Title]广发宏观 通胀符合预期背景下美股进一步定价降息 [Table_Author]分析师： 郭磊 分析师： 陈嘉荔 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523120005 021-38003572021-38003674guolei@gf.com.cn gfchenjiali@gf.com.cn 请注意，陈嘉荔并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary]报告摘要： ⚫2024 年 11 月美国通胀数据符合市场预期1：低基数背景下 CPI 同比小幅回升至 2.7%2，环比持平前值；核心CPI 同比 3.3%，同环比均持平于前值。从克利夫兰联储 Trimmed Mean CPI 和亚特兰大联储粘性 CPI 来看，通胀广度保持稳定，通胀粘性继续回落。11 月 CPI 同比增 2.7% （预期 2.7%），高于前值的 2.6%。环比持平前值的 0.3%，持平于预期。食品价格环比为 0.4%，前值 0.2%；能源价格高于前值，环比 0.4%，前值 0.2%。核心 CPI 同比增 3.3%，环比 0.3%，均持平于预期和前值。其中，核心商品价格环比回弹；11 月读数为 0.3%，前值 0%。11 月核心服务价格环比保持稳定，11 月读数为0.3%，前值 0.3%。其中，房租价格环比回落至 0.3%，前值 0.4%，超级核心通胀环比维持在 0.3%。11 月克利夫兰联储 Trimmed Mean CPI 为 3.2%，持平于前值。克利夫兰联储 Trimmed CPI 剔除了价格变动高于第 92 个百分位和低于第 8 个百分位最极端的分项指标，若该指标回落较慢，则凸显普遍的价格上涨趋势。11 月亚特兰大联储粘性 CPI 同比 3.8%，低于前值的 4%；亚特兰大联储粘性 CPI 统计了 CPI 篮子中，价格变化相对缓慢的项目的通胀率。该指标上升或者回落表明，通胀压力持续时间较长或者较短。⚫权重较大、粘性较强的住房项价格 11 月环比 0.3%，低于前值，是本次核心 CPI 的主要下拉因素。其中一则业主等价租金（OER）放缓；二则主要居所租金（primary residence）环比亦回落。住房价格回落体现新租约价格下行向 OER 价格传导在继续，作为领先指标的新租客租约价格（NTRR）今年二季度环比已经落入负值。展望看，我们倾向于认为主要居所租金后续仍有回落空间，但单间房租金增速偏高可能导致 OER 环比保持一定粘性。权重较大的住房项价格 11 月环比增 0.3%，前值 0.4%，对核心 CPI 形成主要下拉。一则业主等价租金（OER）形成主要下拉，环比回落至 0.3%，前值 0.4%，二则主要居所租金（primary residence）环比亦回落，11 月读数为 0.2%，前值 0.3%。NTRR 对 CPI 房租价格有较强的领先性（一般领先 3 个季度左右）且比较可靠，因为 NTRR 使用的数据和 BLS计算租金/OER 价格都来自于相同的调查，而且包含了多间和单间房租约，因此较为全面。最近一期（24 年二 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 8 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 季度）公布的新租约价格季度环比落入负值，预示后续 CPI 租房价格仍有回落空间。 但需要注意的是，OER 可能保持粘性，短期内环比可能保持在 0.3%左右水平。一方面，OER 计算中，单户租金权重较高，BLS 在今年 1 月将单户租金权重从 45%上调至 50%，而单户租金价格环比增速以及粘性均高于多间房租金价格，10 月单间房和多间房租金价格环比分别为 0.3%和 0.1%，支撑 OER 粘性。 ⚫ 核心商品价格环比为 0.3%，高于前值的 0%。其中二手车价格回升受飓风影响，环比 2%，对核心 CPI 贡献5bp，这一点我们在上期报告中有过提示；家具价格环比亦小幅回弹至 0.7%，对核心 CPI 贡献 4bp。展望看，核心商品价格环比可能在 0.2%附近波动。二手车价格在 PCE 中的权重低于在 CPI（美联储更关注 PCE），所以对 PCE 的影响应该相对小一些。基于 11 月 CPI 数据，Cleveland Fed 预计 11 月核心 PCE 环比和同比分别为 0.3%和 3%，前值为 0.3%和 2.8%3，即环比不变，低基数推动同比有所上行。 11 月核心商品环比 0.3%，前值 0%。其中，二手车和卡车、家具价格回弹为最大贡献项，环比分别为 2%和0.7%。一是，历史来看，飓风对商品价格形成上拉。回溯 2000 年到现在的 18 次飓风来看，飓风对当月和下个月二手价格环比均有显著上拉，幅度在 25pct-64pct 之间。考虑到飓风 Helene 发生在 9 月末，飓风 Milton 发生在 10 月，两者均对 10 月和 11 月二手车价格形成上行压力。展望看，飓风对二手车价格可能在 11 月继续，叠加美国汽车库存偏低对汽车价格形成支撑，我们预计近几个月内二手车价格环比保持偏强水平。 ⚫ 超级核心通胀（剔除住房外的核心服务）环比略微高于前值。11 月环比 0.34%，前值 0.31%。其中医疗保健、汽车保险、金融服务价格为主要支撑，环比分别为 0.4%、0.1%、0.5%。展望看，汽车保险成本和价格缺口的弥合对应环比应该保持低位；就业供需缺口的弥合意味着医疗保健价格环比上冲概率较低，但股票回报率较高导致佣金和费用更高，因此导致金融服务价格可能保持粘性。简单来说，超级核心通胀环比进一步回弹概率较小，年内增速可能保持波动。 11 月超级核心通胀（剔除住房外的核心服务，supercore）环比 0.34%，略高于前值的 0.4%；同比 4.25%，略低于前值的 4.38%；3 个月和 6 个月年化增速分别为 4.3%和 3.1%，前值为 4.2%和 2.3%，总体呈现粘性特征。 医疗保健服务价格环比回落。现阶段，医疗行业就业供需缺口虽然在逐步收窄，但仍处于紧平衡状态，薪资成本回落但保持粘性。JOLTS 报告中健康保健和社会救助职位空缺从上半年的月均 167 万人小幅回落至 3 季度的月均 165 万人，因此，医疗服务价格月度环比可能保持波动，反弹概率不高。这一点在领先指标 Medicare Economic Index 中已有所体现，后续可能会进一步传导。 汽车保险价格方面，由于 10 月价格回落较多，11 月环比小幅反弹有一定基数效应。CPI 计算汽车保险价格主要基于保费，而新车和二手车价格、维修和保养价格、医疗和法律费用的组合可以作为衡量汽车保险成本的代理指标。从这三方面价格来做测算可以看到，成本仍然小幅高于保费价格，后续成本和保费缺口弥合背景下，预计环比在明年可以回到疫情前水平。此外， 汽