固废行业巡礼(二)：零碳园区供能优选，垃圾焚烧绿能变现

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 [Table_Page] 深度分析|环保 证券研究报告 [Table_Title]固废行业巡礼（二） 零碳园区供能优选，垃圾焚烧绿能变现[Table_Summary]核心观点：⚫建议关注：瀚蓝环境、海螺创业、光大环境、军信股份、旺能环境、永兴股份、三峰环境、绿色动力（绿色动力环保）、城发环境等⚫“零碳园区”可托底新能源装机+应对碳关税，“十五五”有望加速落地。“零碳园区”指通过减碳（如使用可再生能源、建设零碳建筑等）&碳抵消（碳交易）手段，实现园区运营净零排放的目标。根据中国日报，我国园区集中了 80%的工业企业、能源消费总量约占 40%，是节能降碳的重要场景。结合“推动新能源全电量入市”政策，建设零碳园区一可打通用户侧堵点，挖掘消纳潜力并托底新能源装机；二可帮助企业打破海外碳关税壁垒。二十届四中全会提到，“十五五”期间力争建设 100 个国家级零碳园区，且园区可获得配套总投资额 20%的资金支持；各地将进入零碳园区密集建设期。⚫垃圾焚烧为稳定&低成本绿电，零碳园区供能优选，园区实现零碳主要从能源、建筑、交通、产业结构等多方面入手，能源供应方式为重中之重。能源结构需因地制宜、匹配工业园区的用电曲线/产业属性，如西北地区风能丰富，采用“风光储”的综合能源系统；而北京、上海、深圳等一二线城市自然资源、土地较为稀缺，垃圾焚烧的稳定绿电优势凸显：（1）稳定性：垃圾焚烧厂为城市刚性公共服务，依托于人均垃圾产生量而非“靠天吃饭”，行业平均利用小时数超 7000h，出力曲线几乎是 24h；（2）低成本：垃圾焚烧发电相较于风光配储具备成本优势；（3）位置优越：物理位置天然靠近用电侧，无需跨省长距离输送及调度，进一步降低损耗。⚫垃圾焚烧：业绩稳增、现金流改善、提分红均持续兑现，零碳园区助力绿能价值重估。（1）经营稳定：民生保障属性凸显，2025H1 行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量同比+8%、+7%、+8%；（2）降费提效、利润稳增：行业平均产能利用率提升至 101%，25H1 行业平均吨上网电量同比+0.37pct 至 322 度/吨；且各公司通过调整借款结构、债务置换等方式，25Q1-3 财务费用率同比-0.5pct 至 5.8%左右。未来可期待供热改造业务拓展、出海等方式挖掘利润，零碳园区、算电一体化等方式实现绿能价值变现。（3）现金流改善：板块回款情况逐步回暖，收现比稳步提升至 0.9 左右、净现比维持 1.7 的高位，25Q1-3经营性现金流净额同比+22%（均不考虑瀚蓝收购）；此外，截至 25H1大部分垃圾焚烧公司在建+筹建产能占比降低至 10%以内，板块投资持续收缩；25Q1-3 自由现金流同比+64%至 69 亿元。（4）分红提升兑现：2024 年 12 家垃圾焚烧公司中 11 家公司均提高了分红比例。⚫风险提示。新建项目资产回报率下滑；政策变动风险；分红低预期等。 [Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-11-30 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655guopeng@gf.com.cn 分析师： 陈龙 SAC 执证号：S0260523030004 021-38003623shchenlong@gf.com.cn 分析师： 荣凌琪 SAC 执证号：S0260523120006 021-38003686ronglingqi@gf.com.cn 分析师： 陈舒心 SAC 执证号：S0260524030004 021-38003790shchenshuxin@gf.com.cn 请注意，陈龙,荣凌琪,陈舒心并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport]相关研究： 环保行业深度跟踪:安徽省国企改革更进一步，UCO 价格依旧坚挺 2025-11-23 环保行业深度跟踪:光大环境计划发行 A 股，重视零碳园区新增量 2025-11-16 环保行业深度跟踪:生物航煤量价齐增，政策加码环境监测 2025-11-09 [Table_Contacts] -14%-6%1%9%16%24%12/2402/2504/2507/2509/2511/25环保沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 深度分析|环保 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 瀚蓝环境 600323.SH CNY 28.76 2025/10/30 买入 32.83 2.53 2.83 11.37 10.16 4.19 3.57 17.20 17.10 永兴股份 601033.SH CNY 15.37 2025/10/29 买入 20.65 1.03 1.13 14.92 13.60 6.16 5.83 8.60 9.10 绿色动力 601330.SH CNY 7.00 2025/10/28 买入 8.23 0.52 0.55 13.46 12.73 4.91 4.83 8.80 9.00 光大环境 00257.HK HKD 5.02 2025/08/23 买入 5.17 0.57 0.61 8.81 8.23 10.01 9.69 7.00 7.10 海螺创业 00586.HK HKD 10.21 2025/03/30 买入 11.23 1.27 1.42 8.04 7.19 4.25 3.96 4.64 5.01 军信股份 301109.SZ CNY 14.31 2025/10/29 买入 19.60 0.98 1.06 14.60 13.50 6.99 6.60 9.60 10.00 三峰环境 601827.SH CNY 8.30 2025/10/31 买入 9.90 0.77 0.81 10.78 10.25 5.35 5.01 10.70 10.50 旺能环境 002034.SZ CNY 16.42 2025/10/30 买入 19.34 1.59 1.69 10.33 9.72 4.02 3.91 9.60 9.60 城发环境 000885.SZ CNY 13.87 2025/10/31 买入 19.62 1.92 2.01 7.22 6.90 2.59 2.50 13.00 12.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 深度分析|环保 目录索引 一、政策加码，“