水泥行业深度研究：供给变革系列一，水泥的复盘与展望

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 水泥 供给变革系列一：水泥的复盘与展望 华泰研究 水泥 增持 (维持) 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2095 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王玺杰 SAC No. S0570524110002 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 樊星辰 SAC No. S0570123040088 fanxingchen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 海螺水泥 600585 CH 33.15 买入 华新水泥 600801 CH 15.21 买入 中国建材 3323 HK 4.05 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 11 月 25 日│中国内地 深度研究 2024 年以来水泥行业供给侧出现积极变化，重申“增持” 2024 年 5 月以来，随着水泥价格和行业盈利的探底，水泥行业在供给端开始陆续出现积极变化：1. 行业自律的共识凝聚，错峰生产执行力度增强，“去产量”的效果提升，成为了推动 5 月至今水泥价格逐步回升的主要力量；2. 产能置换政策修订版发布和水泥行业纳入全国碳交易市场重要时间节点和原则初步明确，行业产能收缩的路径变得更明晰。我们认为“去产量”的加码有助于抬升当前行业盈利水平，而产能的收缩有望逐步实现行业的结构性优化，使盈利中枢的抬升更具有持续性。我们重申行业“增持”评级。 行业供给侧改革的成功经验：严控新增产能、提升集中度、加强错峰生产 “十三五”期间水泥需求处于平台期，但通过供给侧改革，产能过剩的矛盾得到了阶段性化解。我们认为在严控新增产能、集中度的快速提升、主导企业主动去产能(南方水泥在江苏和浙江最为典型)的基础上，通过行业自律和错峰生产等“去产量”的市场化手段实现了供需的再平衡，是上一轮供给侧改革成功的关键。“十三五”期间累计实现行业利润 6641 亿元，超过了2000-2015 年行业利润总额之和，盈利中枢显著提升。主要企业（图 8 注）的净有息负债/权益从 2015 年末的 85%下降至 2020 年末的 4%，财务杠杆得到了明显下降，为后续的发展重新积蓄了动能。 不足之处：“去产量”治标立竿见影，但治本尚显不足 尽管取得了出色的成绩，但是“去产能”的缺席，是上一轮水泥行业供给侧改革的不足。“十三五”期间熟料产能仍维持在 18.5 亿吨/年附近，近年来虽然名义产能有所下降，但“批小建大”、技改扩产下，实际产能有所提升。“去产量”在“十三五”期间对供给的优化立竿见影，但产能过剩的结构性矛盾没有得到彻底化解。“十四五”以来，由于异地产能置换、部分区域市场竞争格局的变化、区域市场之间的不平衡扩大、水泥需求进入调整期等因素，行业自律的共识有所松动，“去产量”的效果有所下降。 “去产能”路径逐步明晰：超产规范、碳约束、集中度提升 2024 年 5 月以来，行业的共识再度逐步凝聚，“去产量”的效果又重获提升，行业盈利逐步修复。而更为重要的是，我们看到行业中长期“去产能”的路径正在变得更加明晰。我们预计结合 2024 年 11 月起执行的产能置换政策，对行业实际产能超出名义产能的现象加以规范，有望成为 2025-2026 年去产能的主要抓手。2027 年以后，水泥行业的碳排放权收紧、行业集中度的提升有望在提升“去产量”效果的同时，继续推动产能的出清。 2025 年展望：需求降幅有望收窄，供给端进一步优化 9 月 26 日的政治局会议强化了稳增长信号，我们预计 2025 年国内水泥需求下行的速度趋缓。结合供给端的逐步优化，2025 年水泥行业盈利有望获得较好的支撑。截至 2024 年 11 月 22 日，我们覆盖的水泥公司整体交易在 0.48xP/B，较上轮周期底部低 36%。随着 “去产能”路径渐明，我们预计板块估值的底部也有望呈现。长三角产能过剩程度较低、行业集中度较高，是我们最看好的区域市场。在自律改善和错峰生产加码的基础上，跨区域流动的挑战有望得到缓和，价格的弹性有望得到更好的释放。首选海螺水泥(600585 CH, 914 HK)，华新水泥(600801 CH, 6655 HK)，中国建材(3323 HK)。 风险提示：需求下行速度超预期，行业自律和错峰生产执行弱于预期，超产产能规范执行力度弱于预期。 (25)(14)(4)718Nov-23Mar-24Jul-24Nov-24(%)水泥沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 水泥 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 4 供给侧改革过去如何助水泥行业盈利登峰？ ................................................................................................................. 5 产能过剩是“十三五”期间供给侧改革启动的背景 ................................................................................................... 5 水泥行业供给侧改革的具体措施和成效 ................................................................................................................ 6 行业自律+错峰生产：“去产量”是此前化解产能过剩的核心................................................................................... 8 “否极”之后“泰来”：“价本利”的理念在水泥行业取得共识 ..................................................