医药健康行业：CXO，拐点已至，新周期启航

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 医药健康 CXO：拐点已至，新周期启航 华泰研究 医药健康 增持 (维持) 医疗服务 增持 (维持) 代雯，PhD 研究员 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 高鹏* 研究员 SAC No. S0570520080002 gaopeng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 杨昌源 研究员 SAC No. S0570523060001 SFC No. BTX488 yangchangyuan@htsc.com +(86) 21 3847 6751 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 药明合联 2268 HK 82.24 买入 药明康德 603259 CH 131.13 买入 药明康德 2359 HK 147.20 买入 康龙化成 300759 CH 43.81 买入 康龙化成 3759 HK 33.69 买入 凯莱英 002821 CH 142.62 买入 凯莱英 6821 HK 129.17 买入 昭衍新药 603127 CH 40.67 买入 昭衍新药 6127 HK 27.46 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 12 月 16 日│中国内地 深度研究 包袱渐轻，情绪渐暖，行业进入新一轮上升周期 CXO 行业外部扰动因素（美国生物安全法案、美国药品关税、新冠药品及疫苗业务高基数、生物医药投融资走弱等）已边际改善，包袱渐轻，情绪渐好。伴随海外降息、国内复苏、叠加产业升级三重驱动，行业已开启新一轮高景气周期。我们认为，中国 CXO 核心竞争力仍在（效率、成本、质量、快速扩产能力等），中短期全球地位难以撼动，且大浪淘沙后格局有望逐渐向头部集中。穿越周期，外需型 CXO 已于 2H24 陆续走出困境，1-3Q25订单、收入同比双增，美国降息+新分子订单拉动下有持续提速潜力；内需型 CXO 经历 23-24 年集中降价后目前订单端已量增价稳，收入端有望于 26年起陆续迎来曙光。推荐外需型且具备新分子布局优势的龙头，包括药明合联、药明康德 AH 股、康龙化成 AH 股、凯莱英 AH 股、昭衍新药 AH 股等。 新周期：海外降息+国内复苏共振，高景气周期开启 CXO行业经历2H21-1H24相对漫长的调整期后，外部扰动因素已逐渐好转，包括：1）美国生物安全法案冲击已边际减弱，股价表现逐渐免疫；2）美国药品关税实质性影响有限（临床及开发阶段为研发服务类免关税，CDMO直接商业化对美国敞口较小）；3）新冠业务高基数已基本消化等。我们认为，行业最差时期已过，并已进入新一轮上行周期，主要基于：1）海外：投融资已率先恢复且降息通道已开启，经过 2-4 个季度的传导周期后，有望显著提振 CXO 行业需求；2）国内：BD 出海交易如火如荼，IPO 环境亦明显改善，资金逐渐传导后将拉动量增，26 年起报表端增量将陆续落地。 新分子：产业升级势不可挡，漏斗效应未来可期 近年来，多肽、寡核苷酸、ADC 等为代表的新分子药物纷至沓来，成为CRDMO 领域发展的重要驱动。新分子 CRDMO 普遍拥有更高的景气度、技术壁垒更高且多处于早期发展阶段。中国供应商凭借快速扩产能力、成本优势、及在小分子领域的深厚积累等，在 TIDES、ADC 等领域已做到全球领先、增速更快且维持较高的毛利率（药明康德 24 年 TIDES 收入 8.15 亿美元，已超过 Bachem 及 Polypeptide；其化学业务毛利率 46% vs Bachem、Polypeptide 整体的 30%、12%）。我们认为，凭借充沛的在手订单+陡峭的产能扩张+强劲的漏斗效应，国产新分子 CRDMO 已进入加速上升通道。 新格局：穿越周期，尾部出清，头部胜出 经历本轮相对漫长的下行期后，国内 CXO 市场已格局重构，份额向头部持续集中。我们认为该趋势将延续甚至加速，基于：1）需求端：经历行业下行期后，药企对 CXO 服务商的服务质量、资金链、经营可持续性、可溯源性等要求显著提升，在供应商选择上更谨慎也更倾向头部（如建立头部供应商库等）。且产业升级背景下，新分子对于 CXO 的综合能力要求更高，小厂竞争力难以为继；2）供给端：经过前期激烈降价后，CXO 盈利空间被急剧压缩，已上市的细分龙头 23-25 年已处于盈亏边缘甚至亏损，未上市的中小公司处境则更加艰难，或陆续面临资金链断裂、破产倒闭、被收购等困境。 我们与市场不同之处 我们在报告中详细分析了新分子对于中国 CXO 行业的重要机遇。新分子药物技术壁垒更高且往往产能先行（早于订单），对于 CXO 公司的产能快速扩张能力、人员补充能力、传统小分子领域的开发生产能力（ADC）、及前端业务能力（产业趋势判断能力、卡位能力）等要求较高，这些要素与中国CXO 的核心竞争力高度匹配，因此国内供应商竞争力有望保持甚至扩大。 风险提示：降息进度低于预期，国内复苏进度低于预期，汇率波动风险。 (13)(1)122436Dec-24Apr-25Aug-25Dec-25(%)医药健康医疗服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 医药健康 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 5 复盘：外部扰动边际改善，轻舟已过万重山 ................................................................................................................. 8 《生物安全法案》冲击边际减弱，股价影响逐渐脱敏 ........................................................................................... 9 美国关税政策扰动对国内 CXO 行业的实质性影响相对有限 ............................................................................... 11 行业短期一过性需求消化已相对充分 .................................................................................................................