三峰环境(601827)深度报告：存量运营稳业安邦，增量设备跨洋拓疆

证券研究报告 | 公司深度 | 环境治理 http://www.stocke.com.cn 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三峰环境(601827) 报告日期：2024 年 11 月 13 日 存量运营稳业安邦，增量设备跨洋拓疆 ——三峰环境深度报告 投资要点 ❑ 三峰环境已经成为垃圾焚烧发电重资产运营与核心设备研发制造并行的全产业链公司。 ❑ 技术优势明显。早在 2000 年公司便引进德国马丁 SITY2000 倾斜机械炉排炉并进行改良，具备燃烧效率高、投资与运行成本费用低、技术成熟运行稳定等优势，从而在国内市场焚烧炉设备占有率稳居第一。此外，公司持续参与焚烧炉行业规范编制，并建设有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地（60 台/套），智能焚烧技术推广覆盖中。2021 年后，公司研发投入加大，专利产出快速增加。 ❑ 已形成 4 万吨/日的垃圾焚烧运营规模。2023 年公司项目运营业务收入占比首次超过 60%，毛利率稳定在 40%的较高水平（剔除国补后），得益于平均吨垃圾上网电量超过 340 度/吨（高出行业平均水平 30 度/吨）。随着高毛利的项目运营占比增长，盈利能力逐步提升。经营性现金流增长与资本开支下行叠加，使得2022 年后自由现金流转正并持续修复好转，股息率拥有较大提升空间。 ❑ 核心设备出海有望成为新的增长点。2023、24H1 公司设备销售收入同比翻番，出海贡献主要增量，2023 年签署供货合同海外占比达 60%。目的地主要集中在东南亚、南亚地区，焚烧炉核心技术及设备在泰国、印度、越南等地区具有较高的市场占有率。根据不完全统计，公司设备出海服务的运营项目合计处理规模超过 2.4 万吨/日，海外设备销售价格显著高于国内，我们测算公司在东南亚市场设备销售累计或有 25-50 亿元的未来业务收入空间。 ❑ 盈利预测与估值 未来公司业绩将随着垃圾焚烧项目稳健运营与设备出海规模扩大而实现增长。我们预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 12.90/14.47/15.92 亿元，对应 EPS 为0.77/0.86/0.95 元。参照可比公司 2024 年 Wind 一致预期，平均 PE 为 14.79 倍，对应目标价为 11.37 元，对应市值为 190.82 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 宏观经济大幅变动；政策推行不及预期；投资出海，应收账款增长；行业竞争加剧。 投资评级: 买入(首次) 分析师：谢超波 执业证书号：S1230523120002 xiechaobo@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥8.76 总市值(百万元) 14,701.63 总股本(百万股) 1,678.27 股票走势图 相关报告 1 《出海，焚烧下一站》2024.09.03 2 《趁“势”反弹》2024.10.06 3 《化债力度加大，重视板块困境反转的机会》 2024.10.22 财务摘要 [Table_Forcast] （百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,027 6,271 7,038 7,624 （+/-）（%） 0.06% 4.05% 12.24% 8.33% 归母净利润 1,166 1,290 1,447 1,592 （+/-）（%） 2.33% 10.66% 12.13% 10.05% 每股收益（元） 0.69 0.77 0.86 0.95 P/E 12.61 11.40 10.16 9.24 资料来源：浙商证券研究所 -11%-4%4%12%19%27%23/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0724/0824/0924/1024/11三峰环境上证指数三峰环境（601827）公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 预测公司 2024-2026 年归母净利润分别为 12.90/14.47/15.92 亿元，对应 EPS 为0.77/0.86/0.95 元，当前股价对应 PE 为 11.40/10.16/9.24 倍。参照可比公司 2024 年Wind 一致预期，平均 PE 为 14.79 倍，对应目标价为 11.37 元，对应市值为 190.82 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1）基于在手项目投运节奏，假设 2024-2026 年公司项目运营收入增速分别为8.39%/5.61%/5.74%。随着智能焚烧技术升级与绿证交易增收，项目运营毛利率在40%左右保持微增，假设 2024-2026 年分别为 39.14%/39.99%/40.59%。 2）基于在手海外订单与业务占比增速，假设 2024-2026 年公司设备销售收入增速分别为 78.51%/28.12%/12.50%；基于过往设备销售毛利率长期保持 25%左右水平，假设 2024-2026 年分别为 24.86%/25.95%/25.59%。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 1）市场认为垃圾焚烧行业投资已近尾声，公司成长空间有限；应收账款回款问题持续加剧；国补退坡后公司盈利能力下降。 2）我们认为公司吨垃圾上网电量高且稳定，随着产能利用率改善将持续巩固项目运营的高收益；公司具备显著的设备技术优势，已获得较高的海外市占有率，焚烧设备出海市场广阔，将有效弥补国内投资建设下行的空缺；地方政府化债将有效改善环保企业应收账款问题。 ⚫ 股价上涨的催化因素 海外设备订单持续高增，出海进度加速；出台分红提高计划，股息率进一步提升；地方政府化债政策带动应收账款回款改善。 ⚫ 风险提示 宏观经济大幅变动：若垃圾生产量大幅下降，营收和利润将受到影响；政策推行不及预期：绿证交易未能有效弥补国补退坡，县域化发展缓慢；投资出海：资本开支的回落幅度和自由现金流的改善程度将低于预期；应收账款大幅增长：其经营性净现金流将受到影响。 三峰环境（601827）公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 公司概要 ........................................................................................................................................................ 6 1.1 发展历程 .............................................................................................................................................................................. 6 1.2 股权结构 ....................