不必减仓，保持定力

分析师浙商固收 杜渐dujian@stocke.com.cnS12305231200052025年12月4日不必减仓，保持定力目录C O N T E N T S2◼ 周观点：不必减仓，保持定力◼ 静态票息与综合策略◼ 技术面择时信号◼ 基本面数据跟踪◼ 各典型策略：收益率测算◼ 信用债板块与择券观察◼ 信用债市场热度&机构交易◼ 超长期信用债品种观察◼ 地产市场观察◼ 其他数据跟踪票息周观点：不必减仓，保持定力票息周观点：不必减仓，保持定力3◼过去一周总结：消息面冲击和央行态度收紧等因素作用下，本周债市延续调整态势，利率债跌幅低于信用债。分品种来看，10年国债活跃券收益率上行2bp，1年和3年城投及二永债收益率上行幅度在2-7bp。央行国债买卖净投放规模略低于预期，DR007围绕1.4%上下震荡。◼市场交易逻辑：1、公募基金消息面扰动；2、央行态度趋严；3、政治局及中央经济工作会议◼核心观点：➢ 本周债市依旧受到消息面扰动，一方面对货币政策边际收紧的解读升温，另一方面市场也在12月重要会议之前保持观望态度，10年国债活跃券收益率上行至今年3月水平，债市情绪整体较弱。不过，从12月日历效应来看债市上涨的概率较大，而且政治局会议过后债市收益率往往重回下行，我们认为投资者不必减仓，可保持一定做多定力。➢ 本周债市表现偏弱，主要由于市场在12月重要会议临近前转向谨慎观望，但我们认为不必急于减仓。第一，政治局会议和中央经济工作会议通常侧重于对经济形势与政策方向进行定性定调，而不会披露具体的增长目标或超预期的增量政策，因此会议落地后对市场的实际冲击往往有限；第二，从历史经验看，2017-2024年期间，12月中旬后，债市阶段性走强的情况相对更常见，呈现出一定的季节性特征。综合来看，市场调整反而提供了布局机会，投资者可择机配置，等待后续可能的利率下行窗口。年份政治局会议日期10Y国债收益率涨幅统计（bp）12月政治局会议前政治局会议后政治局会议后涨幅/12月全月涨幅2024年2024/12/934.546.6727.8780.7%2023年2023/12/811.270.410.8796.5%2022年2022/12/64.97-0.525.49110.5%2021年2021/12/64.96-4.519.47190.9%2020年2020/12/1110.71-1.0111.72109.4%2019年2019/12/62.85-1.264.11144.2%2018年2018/12/1312.858.474.3834.1%2017年2017/12/80.94-0.261.2127.7%2017年以来平均10.391.009.3990.4%图： 2017年以来，12月中旬后债市上涨概率较高数据来源：Wind，浙商证券研究所票息周观点：不必减仓，保持定力票息周观点：不必减仓，保持定力4➢ 后市策略：随着利空因素逐步消化，市场重心有望回归基本面逻辑，当前收益率水平已为左侧布局提供了较好的入场时机。当前债市情绪已对消息面利空反应较为充分，预计债市仍将回归基本面交易逻辑。下周即将公布的CPI、进出口和社融等数据难有超预期表现，或为债市修复下行提供基本面支撑。品种选择方面，建议关注弹性较大的3-5年大行二永债，收益率高于同期限城投债8-16bp，未来收益率压缩空间较足。◼分类投资建议：1、低风险偏好：①3-5年国开债存在凸点，具备一定骑乘收益；②3Y地方债与国债利差有15bp，处于2024年以来约52%分位数。2、中等风险偏好：①关注3-5年高等级二永债，期限利差处历史极高位，博弈后续收窄空间；关注渤海银行4Y二级资本债机会，骑乘收益较可观；②微瑕疵策略下，鄂联投、河钢集团2Y债券综合收益具有吸引力；津城建收益率曲线3~4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高；3、高风险偏好：①7年高等级二级资本债，有44bp止盈空间；①超长信用债收益率仍处年内较高点，配置型机构可择机配置流动性相对较好的10Y个券。➢ 风险提示：财政货币政策或外部扰动超预期；样本数据无法代表整体；历史收益数据不代表未来。10/17美国信贷市场担忧压制风险偏好，股市大跌10/20100%关税预期下降、费率新规实际落地预期10/21股市大涨、双降预期10/22俄乌停战，黄金暴跌；费率新规实际落地预期10/23股市盘尾拉升10/24确定月底中美会晤、股市创年内新高10/27央行宣布重启买卖国债10/28银行止盈、十五五规划出台10/29A股站上4000点、大行买短债、中美会晤提前发酵10/30中美元首会晤10/3110月制造业PMI低于预期11/3中美贸易战暂停1年11/4央行公告10月买债200亿11/6权益大涨重回4000点11/7费率新规落地预期11/10CPI年内首次转正11/1130Y国债活跃券不续发预期11/12三季度货政报告发布11/13权益低开高走；10月…11/17中日地缘关系引关注11/18权益表现偏弱11/24中美领导通话11/26规上工业利润披露12/2央行公告11月国债买卖净投放500亿元12/3金融时报发文收短放长12/4潘行长发表署名文章1.681.701.721.741.761.781.801.821.841.8610Y国债活跃券市场交易逻辑市场交易逻辑5◼ 本周市场交易逻辑：1、公募基金消息面扰动；2、央行态度趋严；3、政治局及中央经济工作会议数据来源：Wind、DM，浙商证券研究所10年活跃券由“25附息国债11”换为“25附息国债16”，税率影响大约6bp。6央行重启国债买卖跨季后资金面转松经济数据不及预期美联储降息25bp年底银行、保险等配置机构抢配央行净投放人口：数量↓、老龄化↑货币政策定调：适度宽松长期通缩环境：PPI、CPI维持低位居民端：收入预期↓、就业↓、加杠杆意愿↓企业端：行业景气度↓、加杠杆意愿↓政府端：广义政府债务增速↓资产端：房价↓、地价↓反内卷及消费贴息政策国债、地方债发行央行态度收紧基金费率新规造成负债端压力“反内卷”-第二轮供给侧改革？926新政后政策转向持续？央行的长债风险提示、融出指导短期（周度视角）利空债市长期（年度视角）利多债市资产荒↑信贷↓71、资金面资金面：本周央行通过公开市场操作净回笼9878亿元，DR007围绕1.4%上下震荡。下周逆回购到期5240亿元。央行操作动向：央行11月国债买卖净投放500亿元。2、关税调整关税谈判及预期：中美贸易战暂停1年，为中美经贸关系的稳定注入强心剂。3、基本面与政策博弈经济数据：11月30日公布了11月制造PMI为49.2。货币政策：央行11月国债买卖净投放500亿元。财政政策节奏：本周政府债发行852亿元，净融资额为388亿元。基金费率新规：基金赎回费率新规或将延迟落地，关注具体落地时间。4、机构行为配置力量：本周保险、理财和其他产品对信用债保持净买入，基金和券商表现为净卖出。5、海外因素美联储政策取向：关注美联储12月议息会议，降息概率偏高；此外日本首相关于中国台湾问题的错误言论，国内风险偏好或将降低。8静态票息与综合策略9数据来源：Wind、DM，浙商证券研究所；注：统计时间截至2025年12月5日,