宏观深度报告：如何建立“金融强国”？——“十五五”深度研究系列报告(七)

证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2025 年 12 月 05 日 如何建立“金融强国”？ ——“十五五”深度研究系列报告（七） 核心观点 “十五五”建议稿提出“加快建设金融强国”，本报告从 5 个视角展开分析： 1）对于央行首要目标，“十五五”提出要“完善现代中央银行制度”，在“十四五”基础上，我们重点关注到有两方面变化，一方面将“经济增长”显性纳入目标考量，另一方面，将币值稳定与金融稳定确立为并列首要目标，并通过“双支柱”框架为其提供工具和制度支撑；在工具层面，从强化 MPA 约束走向宏观审慎工具箱系统化，特别是对股市、债市、汇市的关注度明显上升，其中在股票市场方面重点关注中央汇金的“类平准基金”或将呈现“平准化”特征，这是我们在“十五五”期间保持长期看多中国权益市场的关键逻辑之一。2）对于利率市场化，我们推演未来走廊的演变路径，操作目标利率可能从 DR007 逐步向 DR001 倾斜，预计我国未来的利率走廊改革，更多是与流动性管理和工具创新的协同升级，而不是简单照搬美日欧 QE 之后的地板制模式。3）对于“五篇大文章”，未来改革可能聚焦三条主线。4）对于促进资本市场健康发展，关注三个重点方向。5）对于支持上海建设国际金融中心，未来中美博弈可能逐步向金融领域蔓延，大国博弈背景下相关金融创新均可能在上海国际金融中心先行先试。 ❑ 如何理解央行首要目标的调整与构建宏观审慎管理体系？ “十五五”提出要“完善现代中央银行制度”，在“十四五”基础上，我们重点关注到有两方面变化： 一方面将“经济增长”显性纳入目标考量，回应高质量发展和中国式现代化的现实需求。在潘行长署名的《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》一文中明确，“构建科学稳健的货币政策体系，旨在动态实现币值稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡的优化组合，从源头上促进金融稳定”。我们认为主要有三层含义，其一，法律与实践层面的一致性增强，强调增长考量仍然是央行内生职责的一部分；其二，从“辅助增长”转向“优化组合”，凸显高质量发展的权重，而不是简单追求高增速本身；其三，将“经济增长”明确写回目标向量，有助于为今后一段时间在稳物价、防风险的约束下适度加大逆周期调节预留制度空间，使货币政策在服务高质量发展时有据可依。 另一方面，将币值稳定与金融稳定确立为并列首要目标，并通过“双支柱”框架为其提供工具和制度支撑。我们预计未来一段时间，可以预期宏观审慎体系的重构大致会沿着目标、工具与机制三条主线展开，与首要目标调整形成自上而下的闭环：其一，在目标层面，从防个案风险走向统筹系统性稳定； 其二，在工具层面，从强化 MPA 约束走向宏观审慎工具箱系统化，特别是对股市、债市、汇市的关注度明显上升，其中在股票市场方面，在两项支持资本市场稳定发展的货币政策工具加持下，中央汇金的“类平准基金”呈现“平准化”特征，其逆周期功能显著增强，这也意味着未来市场仍有趋势和波动，但尾部风险被显著削弱，中长期资金的参与意愿和持有稳定性有望明显提升，这是我们在“十五五”期间保持长期看多中国权益市场的关键逻辑之一； 其三，在机制层面，从临时救火走向常态化预期管理和应急安排。 展望央行宏观审慎政策体系的重塑，我们认为需要重点把握两条主线：一是与金融市场运行直接相关的宏观审慎安排重构；二是几项方向已较为明晰、具有一定确定性的制度改革，如 MPA 体系重构、系统重要性机构扩围等。 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：林成炜 执业证书号：S1230522080006 linchengwei@stocke.com.cn 分析师：费瑾 执业证书号：S1230524070007 feijin@stocke.com.cn 相关报告 1 《11 月经济前瞻：需求偏疲软，生产有韧性》 2025.12.02 2 《经济周周看：本周经济景气度延续回落》 2025.12.01 3 《11 月 PMI：供需弱修复，蓄势待春归 》 2025.11.30 宏观深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 如何理解利率市场化进程？ 纵向看，我国利率市场化大致经历了三个阶段，先放开价格→再搭建利率传导体系→再走向精细化价格调控。具体而言，第一阶段侧重“破”，重点是放开价格，培育市场利率；第二阶段侧重“立”，关键在于确立锚点，逐步完善利率传导体系；第三阶段则进入“精”，在价格已经放开、锚点基本确立的基础上，重点转向围绕主要政策利率，通过利率走廊收窄来提高调控的精度和可预见性。 2024 年 7 月，央行宣布视情况开展临时隔夜正回购和临时隔夜逆回购操作，临时利率走廊的搭建被视为是收窄利率走廊的首次尝试，但目前较真正发挥走廊功能还有完善的空间。在此基础上，我们将推演未来走廊的演变路径：1）操作目标利率可能从 DR007 逐步向 DR001 倾斜；2）预计我国未来的利率走廊改革，更多是与流动性管理和工具创新的协同升级，而不是简单照搬美日欧 QE 之后的地板制模式。潘行长在 2025 年金融街论坛上明确表示，人民银行正在“综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”。我们认为，这是在不改变结构性流动性短缺和银行为主的间接融资结构前提下，央行有望通过设立面向证券、基金、保险等机构的有条件流动性工具，在市场极端波动时提供“最后一公里”的资金支持，防止短端利率和风险溢价出现非理性尖峰，从而与利率走廊、公开市场操作一起，构成兼顾数量、价格和结构维度的三维调控框架。 3）值得注意的是，“十五五”规划建议稿目前并未单独提及存款利率市场化改革，在一定程度上说明，在基准利率上限放开、自律上限机制和存款利率市场化调整机制基本成形后，存款利率市场化已更多进入常态化运用阶段，而非“十五五”期间需要重点推进的增量改革任务。此外可以预期，在推动新一轮利率市场化深化之前，央行仍存在一定的全面或定向降准空间，有望将尚高于 5%的金融机构准备金率逐步下调至约 5%的隐性下限附近，在释放长期流动性的同时，为后续通过利率工具主导的市场化调控腾挪更多空间。 ❑ 如何理解做好金融“五篇大文章”？ 总体格局上，近年来信贷投向发生深刻变化，新增贷款的主力从过去的房地产和基建，转换为“五篇大文章”等高质量发展领域。分领域看，“五篇大文章”全面量增、价降、面扩：1）科技金融方面，科技引领居于首位，从补短板走向成体系；2）绿色金融方面，绿色信贷与绿色债券双轮驱动；3）普惠金融方面，小微、“三农”和民营经济获得感明显提升；4）养老金融方面，银发经济成为新的信贷增长点；5）数字金融方面，嵌入式支持、加速赋能传统行业。 下一阶段，“五篇大文章”改革的方向可能改为三条主线：其一，从工具覆盖走向制度建设，不再只是靠结构性再贷款、再贴现点状滴灌，而是通过内部资金转移定价、绩效考核、尽职免责、专业团