金融工程研究报告：ETF资金流的逆势特性：底层逻辑与实战应用

证券研究报告 | 金融工程专题 http://www.stocke.com.cn 1/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 金融工程专题 报告日期：2025 年 12 月 10 日 ETF 资金流的逆势特性：底层逻辑与实战应用 ——金融工程研究报告 核心观点 ETF 资金流的逆势特性本质上可能代表了投资者风险偏好的变化，基于此逻辑构建的截面 ETF 筛选策略年化超额 17.6%，估值风格择时策略年化超额 15.7%。 ❑ 为什么 ETF 资金流与行情往往呈现负相关性？ ETF 资金流与当日涨跌幅之间往往呈现负相关性，一般市场将其理解为机构资金等“聪明资金”参与较多，因此表现出低买高卖特征。但我们统计发现，个人投资者占比越多的 ETF，这一负相关特征反而越明显，且无论股价处于高位还是低位，整体特征保持不变。这意味着，个人投资者在 ETF 上往往逆势交易，这一结论似乎与个人投资者的资金特性相矛盾。我们认为，个人投资者在股价上涨时卖出 ETF，可能并非是出于兑现盈利的目的，而是为了筹集资金来买入弹性更大的个股。也就是说，个人投资者在个股上仍然是顺势交易的，ETF 由于弹性相较个股更低，在投资者看好某一板块时扮演的是防御性持仓的角色，当市场情绪高涨，则卖出 ETF 买入个股以追求弹性，当市场情绪低落，则买入 ETF 卖出个股以降低波动。因此，我们认为，ETF 资金流在本质上代表的是投资者对某一板块的风险偏好，资金流入代表风险偏好下降，流出则代表风险偏好提升。作为验证，我们发现波动率越高的 ETF，负相关性整体越显著，此外，后文中，我们在这一逻辑下构建的资金流指标对大盘指数以及估值风格均具备一定的择时能力，也可以从侧面验证这一逻辑。 ❑ 为什么 ETF 资金流具备实战应用的潜力？ 不难发现，ETF 资金流的本质逻辑实际上类似于动量，都是在行情出现趋势性变化时，才会出现趋势信号。不过，从实际数据上看，ETF 资金流相较动量有一个明显的优势，即走势相对更加平滑。以证券 ETF（159841.SZ）为例，我们将简单动量因子（20 日平均涨跌幅）与 ETF 资金流的 20 日均值进行对比，可以发现，二者走势高度负相关，但 ETF 资金流的短期波动明显更低，受噪音影响更小，这意味着其能够更准确的给出趋势信号，因此可以被视为是强化版的动量指标。 ❑ ETF 筛选策略年化超额 17.6%，估值风格择时策略年化超额 15.7%，Wind 全 A择时策略年化超额 6.5%。 我们从截面和时序两个维度入手来挖掘 ETF 资金流中蕴含的信息：截面上，基于标准化后的资金流入比例筛选强势 ETF，在优化底层 ETF 标的池后，在 2020 年1 月至 2025 年 10 月的回测区间内，策略多头端年化超额收益 17.6%，超额收益最大回撤 8.6%，多空组合年化收益 37.1%；时序上，我们也可以将每日 ETF 资金流加总，来观察市场整体的风险偏好变化，在 2019 年 10 月至 2025 年 10 月的回测区间内，基于 ETF 风险偏好指数构建的估值风格择时策略年化超额 15.7%，Wind 全 A 择时策略年化超额 6.5%，最大回撤由基准的 37.2%降至 16.3%。 ❑ 风险提示 1、本文中的模型及统计结果均基于历史数据统计得到，历史数据不代表未来；2、平滑参数等超参数设定对模型结果存在一定影响；3、策略历史回测数据不代表未来运作的实际效果或可能获得的实际收益。 分析师：陈奥林 执业证书号：S1230523040002 chenaolin@stocke.com.cn 分析师：徐浩天 执业证书号：S1230523090002 xuhaotian@stocke.com.cn 相关报告 1 《券商滞涨破局的资金面信号》 2025.12.08 2 《指数权重股调整在即，关注短期资金流动》 2025.12.08 3 《质量风格有望回归，关注医药、通信》 2025.12.05 金融工程专题 http://www.stocke.com.cn 2/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 为什么 ETF 资金流与行情往往呈现负相关？ ......................................................................................... 4 2 如何从 ETF 资金流中提取有效信息？...................................................................................................... 8 3 风险提示 ..................................................................................................................................................... 13 金融工程专题 http://www.stocke.com.cn 3/14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： ETF 资金流与当日收益率之间多数情况下呈现负相关性 ................................................................................................ 4 图 2： 个人投资者占比越高，负相关性反而越强 ........................................................................................................................ 5 图 3： 无论是宽基 ETF 还是非宽基 ETF，均呈现出个人投资者占比越高，负相关性越强的特征 ....................................... 5 图 4： 股价位置越高，平均负相关性越低 .................................................................................................................................... 6 图 5： 不同折溢价水平下平均相关系数变化 ................................................................................................................................ 6 图 6： 剔除 2024.9.30-2024.10.9 数据后统计结果 ...............................................................................