梅花生物(600873)从农产品视角看公司的业绩上行周期

梅花生物：从农产品视角看公司的业绩上行周期证券研究报告公司动态报告分析师：邓天泽dengtianze@csc.com.cn010-86451606SAC 编号:S1440522080003分析师：卢昊luhaobj@csc.com.cnSAC 编号：S1440521100005发布日期：2024年11月13日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。核心观点和摘要核心观点公司主要产品的景气度与豆粕、玉米的价格周期有很大关系。其中豆粕会影响公司氨基酸需求和副产物价格，与公司业绩明显正相关，后续关注特朗普2.0时代关税反制带来的看涨预期。24年来的玉米下跌对公司则是短空长多，虽然使得短期业绩受库存影响，但24年采割季玉米原料均价也因此极大下降，打开产品利润空间。综合来看，公司业绩向好、分红丰厚、估值仍低，持续推荐。摘要公司业绩波动与玉米、豆粕两大农产品密切相关，本文重点从农产品角度看公司业绩趋势。市场在关注公司所在的生物制造行业（味精/饲料氨基酸行业）时，大多按照一般周期品规律以供需视角入手，但对于农产品价格因素的影响则缺乏探究。事实上，生物制造工业整体建立在粮食工业之上，不但原料是玉米、需求同样是农业和食品加工业等。因此农产品价格，特别是玉米、豆粕价格也和公司盈利表现有千丝万缕的联系。本文主要内容即为厘清农产品价格周期对公司业绩的影响。豆粕：价格与公司业绩强烈正相关，“特朗普2.0”时代对大豆的关税反制可能对公司形成利好。豆粕价格的波动会很快带来公司部分副产品的价格波动（玉米蛋白等），同时会提振饲料氨基酸需求，中短期都将明显影响公司业绩。目前，不光美国重启降息有利于大豆周期向上，同时，特朗普重新上台后，如果其关税主张兑现，我国对大豆的关税反制也或将很快提上日程，届时或将再使得国内豆粕价格上一台阶。对公司盈利将形成利好。玉米：玉米下跌短空长多；目前的低价是Q4及25年利润表现的重要保障。作为玉米深加工企业，公司常备有大量玉米库存。玉米在2024年的持续下跌，在库存方面为公司业绩带来一些负面影响，但同时，也为公司的产品打开了盈利空间。特别是24年采割季玉米市场价相比21-23的平均水平下降达到约25%，更将明显缓解明年公司的成本压力。综合而言，从农产品角度看，我们认为玉米、豆粕价格将对24Q4-25年的公司业绩形成较强支撑。我们维持公司2024、2025、2026年归母净利预测分别为28.35、33.88、39.49亿元，对应PE分别为9.8X、8.2X、7.0X，维持“增持”评级。提纲3综述：豆粕、玉米价格对公司景气度有极高影响豆粕：价格与景气度高度正相关；关注关税反制带来的豆粕上涨预期玉米：玉米下跌短空长多；目前的低价是Q4及25年利润表现的重要保障盈利预测、估值和投资建议生物制造建立与粮食工业之上，景气度与粮食价格密切相关玉米淀粉味精（谷氨酸钠）赖氨酸胶体和多糖苏氨酸副产物（玉米胚芽、玉米蛋白等）主要品种小品种氨基酸黄原胶中小品种玉米图：梅花生物的主要产品、小产品和副产品本篇报告聚焦于味精/饲料氨基酸（赖氨酸、苏氨酸）行业及行业龙头梅花生物。该行业属于一个相对特殊的子行业，主要由于其是属于玉米为原材料的生物制造工业，其生产装置、工艺流程等均与一般大化工截然不同。这也使得行业的景气度逻辑和一般大化工有较大区别。市场习惯于以供需为主要框架分析成熟的大宗商品行业，这一分析框架当然也适用于生物制造。但需要注意到的是生物制造立足于粮食工业之上，其行业景气度逻辑和也农产品价格必然息息相关。而这也是本篇报告探讨的重点——相关农产品价格（主要是豆粕和玉米），是如何影响行业景气度的？以及如何评估这一影响的重要性？资料来源：中信建投图：梅花生物单季度扣非净利润、产品价格（味精、赖氨酸）、农产品价格（玉米、豆粕）之间关系历史经验：21-23年的行业景气周期与玉米、豆粕高度相关下图中，我们将饲料氨基酸、味精产品价格，玉米和豆粕价格，以及梅花生物的单季度业绩放在同一张图中。在这张图形中，可以看到21-22年公司业绩公司迭创新高的过程。在一个供需格局相对稳定的行业中，公司这样优异的业绩表现是超越了市场预期的。但如果我们将玉米、豆粕价格融入视角，或许能更清晰地帮我们了解行业盈利周期起伏的来源——在2021到22H2，玉米、豆粕的价格持续向上，公司的单季度业绩也持续新高；到了22年下半年，玉米、豆粕价格又持续走弱，公司业绩也随之有所回落。在下文中，我们将就其中原理详细分解。并量化分析玉米、豆粕价格和饲料氨基酸（也包括味精）产品盈利之间的相关性。资料来源：wind，百川盈孚，中信建投020040060080010001200140016000200040006000800010000120001400016000单季度归母净利润（右轴，百万元）味精赖氨酸玉米*2豆粕*1.5提纲综述：豆粕、玉米价格对公司景气度有极高影响豆粕：价格与景气度高度正相关；关注关税反制带来的豆粕上涨预期玉米：玉米下跌短空长多；目前的低价是Q4及25年利润表现的重要保障盈利预测、估值和投资建议豆粕价格显著影响氨基酸需求和副产物盈利，进而明显影响企业盈利豆粕价格与美洲大豆紧密挂钩；密切关注大豆关税反制预期豆粕与公司景气度的关系：强烈正相关首先我们需要厘清豆粕价格与行业企业利润之间的相关性。我们的结论是豆粕价格会在短期、中期内都与企业利润呈现较强正相关，反之反是。具体而言：（1）首先，豆粕价格的波动会很快传导至部分玉米副产物价格（主要是玉米蛋白）的同向波动：背后的逻辑是，豆粕作为蛋白质含量极高产品，其价格往往代表着动物蛋白质的市场价格。而生物制造工业所采用的原材料严格来说主要是玉米所含的糖类，而玉米所含的蛋白质部分是被作为副产物卖掉的。而当豆粕价格上涨时，这些蛋白质副产物也会快速跟随上涨。如下图，历史上豆粕价格和玉米蛋白（即为玉米的蛋白质组分）价格呈现高度正相关。图：豆粕价格会与玉米蛋白的价格呈现高度的正相关（元/吨）资料来源：wind，中信建投0100020003000400050006000700080009000山东:潍坊:出厂价:玉米蛋白粉山东:粮库收购平均价:豆粕豆粕与公司景气度的关系：强烈正相关（2）中期维度，豆粕价格的上涨会使得杂粕用量提升，进而提振饲料氨基酸需求：当豆粕价格上涨时，会使得饲料企业更倾向于在饲料中掺混更多的杂粕（菜籽粕为主）。而杂粕的蛋白质含量更低，因此就需要在饲料中添加更多饲料氨基酸以便牲畜仍然摄入、合成足够多的蛋白质，利好饲料氨基酸需求。这一影响从短期从看不一定会很快体现，但如下表，豆粕上涨的年份中，我们能够明显地看到饲料氨基酸制品价格上涨。表：氨基酸行业需求与豆粕价格的波动方向明显正相关赖氨酸需求增速苏氨酸需求增速豆粕价格的年均价同比涨幅20197.5%5.5%4.3%20208.0%11.3%5.3%20219.8%12.1%16.2%2022-1%2.3%4.7%20231.5%2.1%-4%资料来源：wind，百川盈孚，卓创资讯，中信建