原奶价格下跌引领利润率提升；供给端优化有利于龙头长期竞争优势

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 消费 2024 年 11 月 6 日 伊利股份 (600887 CH)原奶价格下跌引领利润率提升；供给端优化有利于龙头长期竞争优势3 季度利润率明显提升。2024 年 3 季度伊利收入 291 亿元（人民币，下同 ），同比降 6.7%，环比降幅缩窄（2 季度同比下滑 16.5%）；受惠原奶价格持续下降及产品结构优化，毛利率于 3 季度同比提升 2.5 个百分点至 35.0%（环比提升 1.2 个百分点）。辅以费用率的有效管控，3 季度净利润同比增 8.5%至 33.4 亿元，对应净利润率 11.5%，同比提升 1.6 个百分点。主要业务表现可圈可点。液体乳业务于 3 季度呈现双位数下滑。持续的渠道调整提升渠道健康水平（目前经销商库存在 20 天左右，提升产品新鲜度的同时提升经销商盈利水平，从而改善终端产品价格），引领常温奶降幅环比改善，表现优于常温酸奶和常温乳饮料，同时定位高端的金典有机系列增长趋势较好。前三季度伊利常温奶市场份额提升近 1 个百分点。低温奶业务保持增长，其中低温牛奶实现双位数的增长和份额提升，终端价格环比 2 季度有所改善。奶粉和奶制品业务呈中个位数增长，其中公司的婴儿配方奶粉业务依靠份额的提升（前三季度份额同比增长 2 个百分点至13.2%）实现逆势增长，前三季度实现高个位数增长，3 季度单季增速达双位数。然而因整体行业原奶供需不平衡，导致低价奶粉产品进入市场，导致成人奶粉行业竞争加剧，影响公司业务表现。原奶供需情况展望。随着持续的结构优化、淘汰低效的产能供给，原奶供给放缓，供需差距有所缩窄。考虑到近期政策激励和消费情绪回升，奶制品的消费需求预计小幅回暖。人均饮奶量、渗透率以及学生奶政策的落地等均成为长期需求的驱动因素。维持买入。出于消费力仍呈温和复苏态势，我们下调了收入预测。但考虑到目前渠道去库存以及原奶成本下行（年初至今已下跌中双位数），下半年及 2025 年的整体情况应较上半年有所改善。同时，随着上游供给端优化，未来龙头企业毛利率持续提升。长期看，原材料价格优势减弱有望出清部分中小企业，市场价格竞争逐渐回归理性则进一步有利于龙头企业的份额提升。目标价 33.3 元基于 18 倍 2025 年市盈率（过去 3 年平均市盈率下调 0.5 个标准差；原为 15 倍 2024-25 年平均市盈率）。维持买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅人民币 28.90人民币 33.30↑+15.2%财务数据一览年结12月31日202220232024E2025E2026E收入 (百万人民币)123,171126,179119,299127,375135,383同比增长 (%)11.42.4-5.56.86.3净利润 (百万人民币)9,43110,42912,21111,77712,885每股盈利 (人民币)1.471.631.921.852.02同比增长 (%)8.410.617.7-3.69.4前EPS预测值 (人民币)2.072.032.27调整幅度 (%)-7.5-9.0-10.7市盈率 (倍)19.617.715.115.614.3每股账面净值 (人民币)7.868.379.5510.0310.74市账率 (倍)3.683.453.032.882.69股息率 (%)3.64.14.74.55.0个股评级买入11/233/247/2411/24-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%600887 CH上证综指股份资料52周高位 (人民币)29.2952周低位 (人民币)21.37市值 (百万人民币)183,976.24日均成交量 (百万)64.58年初至今变化 (%)8.04200天平均价 (人民币)25.88谭星子, FRMkay.tan@bocomgroup.com(852) 3766 18562024 年 11 月 6 日伊利股份 (600887 CH) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 伊利股份 (600887 CH)目标价和评级资料来源：FactSet，交银国际预测图表 2: 交银国际消费行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业291 HK华润啤酒买入29.5043.9048.8%2024 年 03 月 19 日啤酒1876 HK百威亚太买入8.1715.6090.9%2024 年 02 月 29 日啤酒600887 CH伊利股份买入28.9033.3015.2%2024 年 11 月 06 日乳业2319 HK蒙牛乳业买入18.0216.04-11.0%2024 年 08 月 29 日乳业600597 CH光明乳业买入8.6812.3041.7%2023 年 09 月 05 日乳业6186 HK中国飞鹤中性5.914.00-32.4%2024 年 09 月 02 日乳业600882 CH妙可蓝多中性16.9013.40-20.7%2024 年 08 月 27 日乳业1112 HK健合国际中性10.3010.401.0%2023 年 08 月 24 日乳业2313 HK申洲国际买入58.95116.0096.8%2024 年 03 月 27 日纺服代工000333 CH美的集团买入71.1789.9026.3%2024 年 11 月 04 日家电6690 HK海尔智家买入27.8537.5935.0%2024 年 10 月 30 日家电000651 CH格力电器买入42.8452.9623.6%2024 年 04 月 30 日家电1044 HK恒安国际中性23.3527.0115.7%2024 年 08 月 20 日个护家清9922 HK九毛九中性3.622.59-28.3%2024 年 08 月 27 日餐厅2020 HK安踏买入85.80135.0057.3%2024 年 03 月 27 日运动品牌2331 HK李宁中性16.6814.89-10.7%2024 年 08 月 19 日运动品牌3813 HK宝胜国际买入0.561.0179.5%2024 年 08 月 14 日体育用品经销商6110 HK滔搏国际中性2.593.0618.1%2024 年 11 月 05 日体育用品经销商资料来源：FactSet，交银国际预测，截至 2024 年 11 月 6 日34.7033.2033.5030.8133.3020.0025.0030.0035.0040.0045.002021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025