2024年三季报点评：Q3短期业绩承压，期待旺季经营改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 11 月 05 日 证 券研究报告•2024 年三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 89.21 元 安井食品（603345） 食 品饮料 目标价： 109.63 元（6 个月） Q3 短期业绩承压，期待旺季经营改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.93 流通 A 股(亿股) 2.93 52 周内股价区间(元) 68.93-126.9 总市值(亿元) 261.65 总资产(亿元) 164.95 每股净资产(元) 43.56 相 关研究 [Table_Report] 1. 安井食品（603345）：H1 主业维持稳健增长，旺季表现值得期待 (2024-08-26) 2. 安井食品（603345）：Q1 主业增速亮眼，盈利能力持续提升 (2024-05-06) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年三季报，前三季度实现营收 110.8亿元，同比+7.8%；实现归母净利润 10.5亿元，同比-6.7%。其中 24Q3实现营收 35.3亿元，同比+4.6%；实现归母净利润 2.4 亿元，同比-36.8%。  Q3 菜肴实现高增，火锅料主业基本持平。分业务看，24Q3 单季度速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入 17.9/11.3/5.3 亿元，同比分别-0.1%/+24.1%/-9.5%；受益于安井小厨和冻品先生增长良好，公司菜肴业务实现高增；米面类下滑则主要系行业竞争加剧；锁鲜装预计 Q3维持较快增速，但传统火锅料收入承压致使速冻调制食品同比基本持平。分渠道看，经销商/商超/特 通 直 营 / 新 零 售 / 电 商 渠 道Q3收 入 增 速 分 别 为+3.2%/+15%/-12.4%/+95.9%/+0.4%。其中新零售渠道表现突出，主要受益于盒马等大客户开拓良好；特通直营渠道下滑主要系新柳伍及新宏业销量下滑影响。  促销加大拖累毛利率，Q3盈利能力有所承压。24Q3公司毛利率为 22.6%，同比+0.6pp；其中 24Q3 毛利率为 19.9%，同比-2pp。单三季度毛利率下降主要系市场竞争加剧致使促销投入加大所致。费用率方面，24Q2销售费用率基本保持稳定，同比微增 0.3pp 至 6.4%；管理费用率同比增长 1.4pp 至 3.5%，主要系股份支付费用同比有所增加。除经营费用之外，24Q3公司政府补助为 0.1亿元，同比下滑 83.1%。综合来看，24Q3 公司净利率同比-4.6pp/至 7%  短期经营承压，期待后续改善。1）产品方面，公司坚持“主食发力、主菜上市”的产品策略，坚持“高质中价”的定价策略；锁鲜装在高基数下与价盘稳定下仍能维持较快增长；此外潜力大单品烤肠亦值得期待。2）渠道方面，公司以“全渠发力”的渠道策略，一方面积极推动渠道下沉并向低线市场延伸拓展，另一方面深挖渠道潜力，全面拥抱大 B 特通客户与新零售渠道；新老市场与线上线下共同发力，不断提升市场占有率。展望 Q4，随着天气转冷速冻旺季到来，公司业绩有望实现持续增长。  盈利预测与投资建议。预计 2024-2026 年 EPS 分别为 4.91元、5.77元、6.73元，对应动态 PE 分别为 18倍、15倍、13倍。给予公司 2025年 19倍估值，对应目标价 109.63 元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 140.45 152.40 168.96 186.12 增长率 15.29% 8.51% 10.87% 10.15% 归属母公司净利润（亿元） 14.78 14.40 16.93 19.75 增长率 34.24% -2.54% 17.56% 16.63% 每股收益 EPS（元） 5.04 4.91 5.77 6.73 净资产收益率 ROE 11.64% 10.51% 11.31% 12.01% PE 18 18 15 13 PB 2.03 1.88 1.72 1.57 数据来源：Wind，西南证券 -45%-33%-20%-7%6%19%23/1124/124/324/524/724/924/11安井食品 沪深300 安 井食品（603345） 2024 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：得益于餐饮场景持续恢复以及居民消费力逐步回升，同时公司积极发力 C 端锁鲜装产品，积极挖掘细分及下沉市场增量，预计 2024-2026 年速冻调制食品销量增速为 10%、8.6%、7.6%。 假设 2：随着公司外延+OEM+自产三路并进发展预制菜，安井小厨、冻品先生等品牌仍将维持快速增长，预计 2024-2026 年速冻菜肴制品销量增速分别为 10%、15%、14%。 假设 3：随着公司持续加强面米制品的新品研发力度，叠加整体 C 端消费米面类产品需求持续走向多元化，预计 2024-2026 年速冻面米制品销量增速分别为-3%、5%、4%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E 速冻调制食品 收入 70.4 78.7 86.6 94.1 增速 11.2% 11.8% 10.1% 8.7% 毛利率 28.3% 27.6% 29.3% 30.2% 速冻菜肴制品 收入 39.3 42.3 48.2 54.9 增速 29.8% 7.8% 13.9% 14.0% 毛利率 11.7% 7.1% 6.2% 7.1% 速冻面米制品 收入 25.4 25.0 26.5 27.8 增速 5.4% -1.8% 6.1% 5.0% 毛利率 25.6% 27.2% 27.9% 28.6% 其他业务合计 收入 5.4 6.4 7.7 9.2 增速 29.5% 19.7% 19.8% 19.9% 毛利率 29.5% 28.6% 28.5% 28.4% 合计 收入 140.5 152.4 169.0 186.1 增速 15.3% 8.5% 10.9% 10.2% 毛利率 23.2% 21.9% 22.5% 23.1% 数据来源：Wind，西南证券 综合考虑业务范围，选取了 3 家上市公司作为估值参考，其中三全食品为行业龙头，已实现全国化布局，渠道体量庞大且已完成多