业务与管理变革进程令盈利端承压

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 华熙生物（688363.CH）：业务与管理变革进程令盈利端承压 功能性护肤品业务条线和管理架构的调整尚未完成，令 3Q24 公司收入负增长 7.1%，又因管理咨询费以及中后台费用提升等使管理费用率大幅提升，造成归母净利润同比下降 77%，归母净利率同比下降 5.9ppt。我们认为公司的业务和管理架构调整仍然需要较长时间来落实，并根据公司的业绩情况，我们下调华熙生物 2024E-2026E 的盈利预测，但由于化妆品行业估值中枢的上移，我们上调目标价至人民币 62.1 元，维持华熙生物“持有”评级。  化妆品业务变革仍需较长时间完成：在竞争激烈的大环境下，华熙生物自 2023 年起进行化妆品业务的调整。在调整进程中，化妆品业务增长承压，3Q24 同比下降 22%左右，降幅较 1H24（-30%）略有缩窄。我们认为化妆品业务调整变革仍需较长时间来落实，2024 年化妆品业务收入规模将同比缩窄。管理层表示，公司确定了护肤品业务的调整思路，将聚焦功能糖成分以及细胞生物学两大方向。公司已在“双11”期间针对这两大科技领域推出两个新品——润百颜紧塑霜和夸迪新一代 CT50 面霜。我们期待“双 11”大促期间两个新品的表现，并寄希望于“双 11”的表现将带动公司四季度收入企稳回升。  医美业务驱动业务增长和利润扩张：3Q24 原料业务收入同比持平，在护肤品业务承压的背景下，医疗终端业务成为公司在 3Q24 唯一的增长业务线，收入同比增长 10%左右。公司在期内发布医美新品——润致·格格针以及润致·斐然针，主攻颈部和口部的抗衰，将在 4Q24 以及 2025 年全面在渠道上市，预计覆盖千家机构完成销售转化。我们认为，华熙在医美机构教育以及销售渠道的清晰布局是助力公司医美新品取得较好业务增长的主要因素，因此我们期待医美产品在 2025年放量后带动收入规模的扩张。同时，高毛利的医美产品占比提升，也带动公司 3Q24 毛利率同比提高 1.3ppt 至 72.4%。我们认为，在护肤品业务增长尚未恢复的当下，医美业务的增长将带动公司毛利率的持续提升。  管理费用率高企使利润率短期承压：华熙生物 3Q24 销售费用率得到较好的管控，同比下降 3.1ppt 至 42.5%，但管理费用率以及研发费用率同比分别同比提升 6.6ppt 以及 2.7ppt 至 16.6%和 10.6%。管理费用率的提升主要是由于（1）中后台费用的提升（薪酬套改造成人员成本的增加等）；（2）管理体系改革所支付的咨询费 2600 万元。研发费用的增长主要是公司持续支持研发投入，尤其是对海南再生医学中心等创新业务子公司的投资。在上述因素的带动下，公司 3Q24 核心经营利润率同比下降 5.1ppt 至 1.3%。我们认为进入四季度，在“双 11”的影响下，公司的销售费用率将环比有较大的增长，而管理费用率有望环比改善。  资产减值行动进行时：截至 2024 年 9 月末，华熙生物年内信用减值以及资产减值共计提人民币 5800 万元，同比增幅较大。管理层表示，公司将在四季度继续计提资产减值损失，寄希望于在 2024 年提升资产质量，轻装上阵备战来年。  投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。 浦银国际 公司研究 华熙生物（688363.CH） 桑若楠，CFA 消费分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 2024 年 10 月 31 日 评级 目标价（人民币） 62.1 潜在升幅/降幅 +3.7% 目前股价（人民币） 59.9 52 周内股价区间（人民币） 44.7-84.6 总市值（百万人民币） 28,843 近 3 月日均成交额（百万人民币） 187.8 注：截至 2024 年 10 月 31 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%3050709011013015011/202201/202303/202305/202307/202309/202311/202301/202403/202405/202407/202409/2024华熙生物股价(人民币)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)CNY 40.0CNY 79.0CNY 59.9CNY 62.1浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 6,359 6,076 5,741 6,872 8,007 同比变动（%） 28.5% -4.5% -5.5% 19.7% 16.5% 归母净利润 971 593 411 712 863 同比变动（%） 24.1% -39.0% -30.6% 72.9% 21.3% PE（X） 29.8 48.7 70.1 40.5 33.4 ROE（%） 15.7% 8.7% 5.7% 9.3% 10.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2024-10-31 3 财务报表分析与预测 - 华熙生物利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入6,3596,0765,7416,8728,007净利润961583405700849同比28.5%-4.5%-5.5%19.7%16.5%折旧196244288333376摊销3249232527销售成本-1,463-1,621-1,502-1,791-2,068融资开支净额-118-12-14-16税金-77-67-63-76-88存货减少╱（增加）-4381471-205-196毛利4,8194,3884,1755,0055,851应收贸易款项（增加）╱减少-985429-120-120毛利率75.8%72.2%72.7%72.8%73.1%其他应收款项减少╱（增加）-73-32223159152递延所得税资产-60-34000销售费用-3,049-2,842-2,534-3,009-3,548其他125104906550管理费用-393-492-609-590-647经营活动所得（所用）现金净额6357009179431,122研发费用-388-446-514-594-678购入物业、机器及设备-695-1,030-61