业绩表现充分彰显了伊利的长期竞争优势；上调至“买入”

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 伊利（600887.CH）：业绩表现充分彰显了伊利的长期竞争优势；上调至“买入”  1H25 业绩充分彰显了伊利的长期竞争优势：面对行业周期性挑战以及需求下降的压力，伊利 1H25 收入同比增长 3.4%。考虑到伊利目前健康的渠道库存水平以及较为审慎的发货态度，我们认为伊利 1H25收入增长与终端的销售趋势是匹配的，意味着公司在逆境中持续抢占市场份额。其中，液态奶收入同比仅下降 2.1%，跌幅远小于主要竞争对手。伊利 1H25 核心经营利润同比大幅增长 26%，核心经营利润率同比大幅扩张 2.4ppt，不仅归功于原奶价格下降带来毛利率的扩张（提升 1.1ppt），也来自于整体费用率的下降。我们认为，伊利1H25 业绩表现大幅好于主要竞争对手，主要是基于以下竞争优势： （1） 更强大的渠道掌控力：伊利从 2Q25 开始积极让利于渠道，确保经销商的盈利能力，令经销商有更大的动力来推广伊利的产品。另外，公司积极拥抱新兴零售渠道，包括电商、会员店、私域零售等，并针对不同渠道推出个性化和定制化的新产品。管理层表示新兴零售渠道 1H25 对公司液态奶收入的贡献接近 30%，同时带动新品收入贡献接近 15%。 （2） 更灵活的管理能力：在消费力下降的大背景下，伊利积极布局和推广基础产品，为消费者提供更高的质价比。1H25 液态奶收入小幅下滑主要是产品结构调整所导致的，但公司液态奶销量基本保持同比稳定。面对行业变局，我们认为伊利相较竞争对手在销量、单价与结构之间找到了更好的平衡，确保了市场份额的稳定。 （3） 更均衡的品类结构：相较主要竞争对手，伊利具有更均衡的品类结构。在液态奶需求承压的情况下，伊利的奶粉、奶酪、冰激凌等品类在 1H25 都录得同比双位数的收入增长，且这些品类总的收入贡献超过了 40%。这些高毛利品类的增长抵消了液态奶收入的下滑，同时也缓解了液态奶结构下降对利润率的影响，利好整体经营利润率的提升。  2H25 收入趋势有望维持，但利润率可能承压：根据我们的调研，公司 7-8 月的液态奶收入基本维持 2Q25 的趋势。我们认为 9 月为中秋国庆“双节”的备货情况将很大程度上影响公司 3Q25 的收入表现，而明年较晚的春节可能会对 4Q25 的收入带来一定的负面影响。利润率方面，原奶价格同比跌幅大幅收窄、液态奶产品结构继续下降、行业促销力度持续加大以及公司继续策略性地让利渠道都可能令公司2H25 毛利率与经营利润率承压。尽管如此，我们预测公司 2025 全年经营利润率同比扩张 1.0ppt 至 10.9%，归母净利润率同比提升 2.2ppt至 9.5%（好于公司 9%的目标）。  市场情绪有望持续改善，上调至“买入”：在行业下行周期中，伊利相较竞争对手更强的业绩韧性以及更稳健的市场份额有望增强投资者对伊利基本面的信心，从而加大市场对伊利的投资热度，利好公司估值水平的提升。伊利目前的股价交易在 14 倍 2025 P/E，远低于其历史平均水平，估值依然有上修空间。我们小幅上调伊利目标价至人民币 34.1 元（基于 16 倍未来 12 个月的滚动 P/E），并上调评级至“买入”。相较蒙牛，我们更看好伊利的业绩与股价表现。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争加剧、原奶价格大幅上升。 浦银国际 公司研究 伊利（600887.CH） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 张嘉 消费分析师 constance_zhang@spdbi.com (852) 2808 6439 2025 年 8 月 30 日 评级 目标价（人民币） 34.1 潜在升幅/降幅 +19.2% 目前股价（人民币） 28.6 52 周内股价区间（人民币） 21.1-32.0 总市值（百万人民币） 180,716 近3 月日均成交额（百万人民币） 1,308.3 注：截至 2025 年 8 月 29 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 CNY 31.2CNY 38.0CNY 28.6CNY 34.1-40%-20%0%20%40%202530354045505560伊利股份股价(人民币)相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴)浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 126,179 115,780 119,861 124,047 129,657 同比变动（%） 2.4% -8.2% 3.5% 3.5% 4.5% 归母净利润 10,429 8,453 11,402 12,913 14,021 同比变动（%） 10.6% -18.9% 34.9% 13.3% 8.6% PE（x） 19.3 19.3 14.3 12.6 11.6 ROE（%） 18.5% 14.8% 19.5% 20.9% 21.4% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 2025-08-30 3 财务报表分析与预测 - 伊利股份利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入126,179115,780119,861124,047129,657净利润10,2848,46411,41212,92314,031同比2.4%-8.2%3.5%3.5%4.5%固定资产折旧3,9004,0564,1554,4854,815无形资产摊销235147276289302营业成本-84,789-76,299-78,277-81,083-84,759财务费用2,2251,026607724992税金及附加-733-733-791-818-855存货的减少1,78958522-384-504毛利润40,65838,74840,79342,14644,043经营性应收项目的减少-2611,825-810-179-239毛利率32.2%33.5%34.0%34.0%34.0%经营性应付项目的增加-1,7512,611-7,292600790其他1,8683,0263,480559598销售费用-22,572-21,982-22,243-22,847-23,643经营活动产生的现金流量净额18,29021,74011,85019,01720,785管理费用-5,154-4,465-4,518-4,629-4,693其他经营收入及收益-850-870