BD交易提振现金状况，全年预计减亏明显

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 荣昌生物（9995.HK/688331.CH）：BD 交易提振现金状况，全年预计减亏明显 公司 2Q25 继续延续此前的减亏趋势，全年有望实现约 50% YoY 减亏。维持“持有”评级，上调目标价至港股 65 港元、A 股人民币 85 元。 ● 2Q25 年收入大致符合预期，归母净利润好于预期；全年有望实现约50%幅度减亏：公司 2Q25 年实现收入人民币 5.66 亿元（+38.3% YoY，+7.6% QoQ），主要由 RC18、RC48 产品收入贡献，大致符合我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。归母净亏损进一步缩窄至 1.95 亿元（-54.7% YoY, -23.1% QoQ），好于我们和 VA 一致预期，主要由于毛利率好于预期及研发费用略低于预期。毛利率为 85.5% (+9.3 ppts YoY, +2.2 ppts QoQ)，同比环比均提升明显。研发费用为 3.18 亿元，同比环比均呈下降态势（-33.0% YoY, -3.2% QoQ）。此外，销售费用为 2.75 亿元，对应销售费用率为 48.6%，占比较 2Q24 有所降低，较 1Q25 略有轻微上升。展望全年，公司维持此前所说的 30%产品收入增速的指引，且预计随着销售规模的增加，下半年费用率仍将进一步下降，因此全年减亏的幅度预计约 50%(vs.上半年减亏幅度为 42% YoY)。 ● 两款核心产品商业化进展符合预期：公司在业绩会上表示泰它西普上半年实现 6.5 亿元销售（+59% YoY），维迪西妥单抗实现4.4 亿元（+38% YoY），我们认为两者销售均符合市场预期。就泰它西普而言，商业化团队为 900人规模，较去年同期增加，主要由于新获批适应症 MG 推广人员的增加，目前覆盖超过 1,000 家医院，上半年收入大部分由 SLE、狼疮肾贡献，其次是 IGAN，再其次是 MG（自 MG 适应症获批后，销售明显增加），下半年商业化工作重心在于提高 SLE 目标医生覆盖数量和质量、覆盖所有具备神经科市场潜力的医院、肾科聚焦激素不耐受患者从而进行差异化竞争、以及推进干燥综合征上市前准备工作。就维迪西妥单抗而言，商业化团队人员仍旧稳定在 500 人左右，目前已准入 1,000+家医院，上半年 UC 前线继续保持不错增长，GC 晚期及围手术期同比增长明显，公司计划下半年保持 UC 前线的亮眼表现以及加强膀胱癌、UTUC、HER2 低表达 UC 疾病教育，进一步延长 DOT，以及向前线 GC、HER2+ BC 伴有肝转移患者推广。 ● 港股配售及两项 BD 使得现金状况显著改善，公司计划更多投入至早期研发，预计明年 IND 申报数量将明显增加：截至 2025 年 6 月 30 日，得益于 5 月完成 8 亿港元的配售，公司在手现金达到 12.71 亿元（vs. 2024 年底：7.6 亿元）。此外，公司分别于 6 月实现泰它西普出海授权至 Vir（7 月已收到 4,500 万美元首付款）、8 月实现 RC28-E 注射液大中华区及亚洲区对外授权至参天（人民币 2.5 亿元首付款），两者合计将为下半年带来约人民币 5.7 亿元现金流入。管理层表示，随着公司不再需要承担泰它西普海外临床试验成本，公司将增加早研和临床探索研发活动，ADC、双抗多抗、融合蛋白仍是主要早研方向，预计明年 IND申报数明年将显著增加。此外，年中刚进入 1 期的 RC278 是新型 ADC药物（7 月 IND 获得批准，靶点尚未披露），目前仍处于爬坡阶段；RC288（尚未披露靶点的 ADC）预计将于 1Q25 申报 IND。 浦银国际 公司研究 荣昌生物（9995.HK/688331.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2025 年 9 月 1 日 荣昌生物（9995.HK） 目标价（港元） 65.0 潜在升幅/降幅 -36% 目前股价（港元） 101.3 52 周内股价区间（港元） 10.2-103.5 总市值（百万港元） 58,702 近 3 月日均成交额（百万港元） 730 注：截至 2025 年 9 月 1 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 荣昌生物（688331.CH） 目标价（人民币） 85.0 潜在升幅/降幅 -12% 目前股价（人民币） 96.8 52 周股价区间（人民币） 22.3-98.0 总市值（百万人民币） 53,734 近 3 月日均成交额（百万人民币） 768 注：截至 2025 年 9 月 1 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD35.0HKD65.0 HKD101.3HKD116.935.045.055.065.075.085.095.0105.0115.0CNY57.8 CNY85.0 CNY96.8 CNY107.4 57.862.867.872.877.882.887.892.897.8102.8浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 ● 2H25/1H26 续催化剂包括：泰它西普三期 MG 后续长期数据读出（预计今年 10 月）、三期干燥症数据读出（预计 4Q25）、三期 IGAN 数据读出（预计 2025 年底/2026 年初），RC148 (PD-1/VEGF) 一期数据读出（预计 2025 年底），维迪西妥单抗 1L UC 三期数据读出（预计 3Q25），泰它西普及维迪西妥医保谈判结果（预计 2H25）以及 RC148 潜在 BD 交易。 ● 维持“持有”评级，上调目标价至港股 65 港元、A 股人民币 85 元：我们将 2025E 净亏损预测调整至 7.0 亿元，将 2026E 净亏损调整至接近盈亏平衡，2027E 净亏损调整至 4.7 亿元净盈利，主要由于将近期多项成功的三期试验 POS 上调，将两款资产对外授权纳入我们模型，下调研发费用预测以及上调毛利率预测导致。同时，考虑到公司核心资产均完成 BD 且公司现金流改善显著，我们将 WACC 从先前的 10%下调至9.5%。基于我们的 DCF 估值模型（永续增长率：3%），我们得到新的目标价港股 65 港元，A 股人民币 85 元，维持公司“持有”评级。 ● 投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、竞争激烈。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,076 1,710 2,848 3,580 4,749