1H25业绩承压，3Q25收入有望如期恢复增长

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 迈瑞医疗（300760.CH）：1H25 业绩承压，3Q25 收入有望如期恢复增长 公司 1H25 业绩虽明显承压，但我们认为市场对公司 2Q25 业绩表现疲软以及 3Q25 起复苏已有较清晰的预期。公司初步测算 3Q25 收入将实现同比正增长，随着国内设备更新项目招标复苏后逐渐转化为收入，4Q25 收入增速或可进一步提高。考虑到 2025 年的设备招标项目有相当一部分将在 2026 年发货并确认收入，叠加今年低基数影响，预计公司 2026 年收入及净利增长提速将更为明显。维持“买入”评级及目标价人民币 300 元。  1H25 业绩承压，国内业务表现疲软：1H25 收入人民币 167 亿元（同比-18%），扣非归母净利润 49 亿元（同比-33%）。 (i) 分地区看：1）国内收入同比-33%，主因 2024 年设备招标疲软一直持续到 11 月，虽然自去年 12 月以来招标情况持续改善，但由于竞争激烈使得公开招标至发货时间延长（约为 6 个月），导致设备招投标未能反映在 1H25 收入中；2）国际收入同比+5%（占公司收入比例提升至 50%），延续了 1Q25 相对平缓的增长（一定程度上受到去年同期高基数影响），其中发展中国家增长约6+%，欧美市场增长约 4+%。 (ii) 分产线看：1）IVD 收入同比-16%，主要受到试剂集采降价以及DRG/DIP 政策推进导致部分检测项目检测量降低影响，国内 IVD行业出现量价齐跌的趋势（国内终端价降幅约 20%），国际业务则相对稳健，同比增长 12%；2）因医疗设备更新招标复苏仍未反映在 1H25 收入中，医学影像/生命信息与支持收入同比-23%（其中国际+6%）/同比-32%（其中国际+13%）。  国内业务复苏叠加海外业务提速，3Q25 有望迎来业绩拐点。3Q25虽仍未结束，但公司经初步测算，3Q25 收入将实现同比正增长。国内业务方面，我们预计随着国内设备更新招标复苏逐渐转化为收入，4Q25 的增速或可进一步提高。考虑到 2025 年的设备招标项目有相当一部分将在 2026 年发货并确认收入，叠加今年低基数影响，公司2026 年收入及净利增长有望明显提速。国际业务方面，预计海外收入全年仍可实现双位数增长，其中 2H25 IVD 收入增长有望进一步提速（1H25 IVD 海外收入：+12%YoY）。  维持“买入”评级及目标价人民币 300 元。公司业绩虽自 2H25 起有望实现复苏且去年同期基数较低，但我们预期 2025 年全年归母净利仍将同比下滑，2026 年收入及净利增长有望则在今年低基数下明显提速。维持“买入”评级及目标价人民币 300 元，对应 25x 2026E PE，与过去 3 年 PE 均值持平。  投资风险：设备更新利好小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。 图表 1：盈利预测和财务指标 （百万人民币） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 34,932 36,726 37,075 45,939 53,245 同比变动（%） 15.0% 5.1% 1.0% 23.9% 15.9% 归母净利润 11,582 11,668 11,390 14,486 17,395 同比变动（%） 20.6% 0.7% -2.4% 27.2% 20.1% PE（x） 25.9 25.6 26.3 20.7 17.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 迈瑞医疗（300760.CH） 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2025 年 8 月 29 日 评级 目标价（人民币） 300.00 潜在升幅/降幅 +21% 目前股价（人民币） 247.08 52 周内股价区间（人民币） 206-352 总市值（百万人民币） 299,570 近3 月日均成交额（百万人民币） 1,577 注：数据截至 2025 年 8 月 28 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至 2025 年 8 月 28 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB260.0RMB247.1RMB300.0RMB330.0247.1257.1267.1277.1287.1297.1307.1317.1327.1-100%-50%0%50%05010015020025030035008/2410/2412/2402/2504/2506/2508/25迈瑞医疗(300760.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币) 2025-08-29 2 财务报表分析与预测 - 迈瑞医疗利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入34,93236,72637,07545,93953,245净利润11,57811,74011,74214,93417,933营业成本-11,821-13,548-14,295-17,896-20,878固定资产折旧512626804883953毛利润23,11123,17822,77928,04332,367无形资产摊销3847132,1321,6151,261财务费用-21797-640-576-518税金及附加-366-401-382-473-548存货的减少-201-782148-1,161-961销售费用-5,703-5,283-5,190-5,972-6,389经营性应收项目的减少-681-347-91-883-734管理费用-1,524-1,600-1,483-1,700-1,810经营性应付项目的增加-769402-1121,5561,035研发费用-3,433-3,666-3,515-4,126-4,516其他456-17123150183财务费用855400640576518经营活动现金流量净额11,06212,43214,10716,51919,152其他收益831820741873958投资净收益-1069200200200资本开支-2,689-1,959-2,000-2,000-2,000公允价值变动净收益79126544其他1,996-5,424-193-65-67资产减值损失-530-238-200-160-128投资活动现金流量净额-693-7,383-2,193-2,065-2,067信用减值损失-244-300-240-192-153资产处置收益24333取得借款收到的现金03000营