收购贝特电子增厚短中长期业绩增长空间

浦银国际研究 公司研究 | 半导体行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 扬杰科技（300373.CH）：收购贝特电子增厚短中长期业绩增长空间 我们调整扬杰科技 2025 年、2026 年盈利预测，上调目标价至人民币81.9 元，潜在升幅 21%，重申“买入”评级。 • 重申扬杰科技的“买入”评级：扬杰科技完成对于东莞市贝特电子收购。一方面，贝特电子并表会带来今年三四季度以及明年的收入和利润的提升。另一方面，贝特电子在产品互补与客户协同方面有望完成持续的业务增长。因此，我们认为贝特电子将在短、中、长期持续为扬杰贡献业绩增量。进一步看，扬杰在汽车电子、AI 服务器等领域和方向对自身功率半导体业务的持续拓展也会保障其业务的成长性。扬杰科技当前远期市盈率 25.6x，估值具备吸引力，重申“买入”评级。 • 贝特电子在保护器件行业具备领先性和成长性：贝特电子主要产品为保护器件，包括电力熔断器、电子熔断器、过温保护元器件等，应用在消费电子、新能源车、新能源发电等领域。其中，汽车领域收入占比约 20%。根据管理层分享，在保护器件行业，贝特在国内排名第二，处于较好的竞争卡位，并且海外的国内玩家竞争较少。贝特的保护器件与扬杰的功率产品互补，同时客户重叠度达 60%。因此，扬杰将在客户拓展、海外渠道、管理效率等方面赋能贝特，推动贝特与扬杰协同增长。贝特在 2024 年实现收入人民币 8.4 亿元，毛利率 42%，净利润 1.13 亿元。扬杰预期贝特在 2025 年至 2027 年实现累计扣非净利润不低于 5.5 亿元。 • 扬杰收购贝特，具备估值成长空间：首先，扬杰以人民币 22 亿元的估值金额完成贝特的收购。根据我们的测算，其市盈率估值低于扬杰当前的 25.6x 的市盈率。随着贝特并表完成，其带来的市值贡献将在22 亿元的基础上进一步扩张。其次，虽然扬杰以现金方式收购贝特，但是扬杰仍有股权激励以及业绩承诺来保障贝特业务的稳定成长。 • 估值：我们分部加总法估值，分别给予功率半导体和保护器件业务28.0x 和 33.0x 的目标市盈率，得到扬杰目标价人民币 81.9 元，对应2026 年目标市盈率 28.6x，潜在升幅 21%。 • 投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；海外半导体拉货动能不足；功率半导体产能扩张，供过于求；功率器件价格持续下行；行业竞争拖累利润；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢；新产品等投入过大；收并购标的业务增长和协同弱于预期；海外扩张慢于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标（2023-2027E） 人民币百万 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 5,410 6,033 7,742 9,493 11,228 营收同比增速 0% 12% 28% 23% 18% 毛利率 30.3% 33.1% 33.7% 34.3% 34.3% 净利润 924 1,002 1,225 1,558 1,848 净利润增速 (13%) 8% 22% 27% 19% 目标市盈率（x） 45.4 44.2 36.3 28.6 24.1 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 扬杰科技（300373.CH） 沈岱 首席科技分析师 tony_shen@spdbi.com (852) 2808 6435 黄佳琦 科技分析师 sia_huang@spdbi.com (852) 2809 0355 2025 年 9 月 16 日 评级 目标价（人民币） 81.9 潜在升幅/降幅 +21% 目前股价（人民币） 67.71 52 周内股价区间（人民币） 33.2-71.66 总市值（百万人民币） 36,790 近 90 日日均成交额（百万人民币） 855 注：截至 2025 年 9 月 12 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价相对表现 注：截至 2025 年 9 月 12 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 CNY 55.0CNY 80.0CNY 67.7CNY 81.9(100%)(50%)0%50%020406080扬州扬杰电子科技股份有限公司股价（人民币）相对于MSCI中国信息技术指数表现(右轴) 2025-09-16 2 财务报表分析与预测利 润 表资 产 负 债 表人 民 币 百 万 元202320242025E2026E2027E人 民 币 百 万 元202320242025E2026E2027E营 业 收 入5,410 6,033 7,742 9,493 11,228 货币资金3,518 3,942 3,981 4,149 4,476 营业成本(3,773)(4,037)(5,130)(6,234)(7,376)短期投资42 248 319 391 462 毛 利 润1,637 1,996 2,612 3,259 3,852 应收账款和应收票据1,528 1,897 2,435 2,986 3,531 经 营 支 出(897)(1,007)(1,283)(1,545)(1,800)存货1,145 1,227 1,559 1,895 2,242 销售费用(208)(225)(286)(347)(402)其他流动负债325 431 553 679 803 管理费用(333)(359)(471)(560)(651)流 动 资 产 合 计6,559 7,746 8,847 10,099 11,514 研发费用(356)(423)(526)(638)(747)物业、厂房及设备4,201 4,827 5,276 5,913 6,710 经 营 利 润740 989 1,328 1,715 2,052 使用权资产118 96 96 96 96 非 经 营 收 入301 181 86 86 86 无形资产212 199 109 60 33 财务费用122 135 43