1H25海外业务增长势头不改，国内覆盖医院数仍有较大提升空间

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 微电生理（688351.CH）：1H25 海外业务增长势头不改，国内覆盖医院数仍有较大提升空间 公司 1H25 海外收入增长势头不改，同比+>40%，弥补了国内业务相对平缓的收入增速，叠加毛利率与费用率改善，公司归母净利润同比实现较快增长。公司目前在国内覆盖了约 40%可进行三维电生理手术的医院，长期仍具有较大的入院拓展空间，27 省联盟电生理集采续约有望于年内启动，有望成为公司产品加速入院推广的契机。维持“买入”评级，升目标价至人民币 29.0 元。  海外业务增长势头不改，费用率改善拉动 1H25 净利快速增长。1H25收入同比+13%至人民币 2.2 亿元，其中国内收入增速相对平缓，海外收入同比+>40%，1H25 海外收入占比进一步提升至 31%（vs 2024 年全年海外占比 29%）；按产品收入构成看：消融导管收入占比 40+%，标测导管占比 30+%，针鞘类产品占比 10+%，设备类占比个位数百分比；毛利率同比+1.0pcts 至 60.1%，主要由于产品收入构成变动所致；受益于费用率改善，1H25 归母净利润同比+92%至 3,267 万元，归母净利率同比提升 6.0pcts 至 14.6%；扣非归母净利润同比大幅增长至 2,081万元（vs 1H24：92 万元）。单季度看，2Q25 收入/毛利率/归母净利润/扣非归母净利润同比+10%/+1.8pcts/+15%/+263%。  27 省联盟电生理集采续约有望于年内启动，公司国内入院数量仍有较大提升空间。截至 1H25 末，公司三维电生理手术覆盖医院 1,000+家，目前国内可开展三维电生理手术的医院约为 2,300 家，公司产品仍有较大的入院推广潜力。此外，福建牵头的 27 省电生理集采联盟采购期于年内陆续到期，新一轮续约或有望于 4Q25 启动，相较首轮集采，公司已具备高密度标测导管及压力感应导管相对完善的产品组合，若此次续约有不错的中标表现，或可明显缩短产品进院审批流程，加速公司产品入院推广。  研发管线顺利推进：1）PFA：参股的商阳医疗 PFA 设备及一次性使用磁电定位心脏脉冲电场消融导管均已于 1H25 获批，并已在多家中心完成三维消融房颤手术；2）RDN：正在多家中心开展临床入组，目前已入组 40+%患者，公司预计有望于 2026 年国内获批；3）EasyEcho（一次性心腔超声导管）：可通过获取二维超声图像，于三维标测系统中显示，并实现 3D ICE 导管的可视化、3D 超声建模、控弯指示等功能，有效提升手术安全性及减少 X 射线，目前已提交注册申请，有望 2026 年国内获批。  维持“买入”评级，上调目标价至人民币 29.0 元。我们预计 2025-27E公司归母净利润达人民币 8,115 万/1.2 亿/1.8 亿元，给予公司 2.4x PEG目标估值倍数，目标价人民币 29.0 元。  投资风险：政策风险、电生理手术量及核心产品销售增速不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 329 413 475 591 757 同比变动 (%) 26.5% 25.5% 15.1% 24.4% 28.1% 归母净利润 6 52 81 115 176 同比变动 (%) 91.4% 815.4% 55.9% 41.4% 53.4% P/E (x) 2081.0 227.7 146.0 103.2 67.3 P/S (x) 36.0 28.7 24.9 20.0 15.6 E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 微电生理（688351.CH） 胡泽宇，CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2025 年 8 月 28 日 评级 目标价（人民币） 29.0 潜在升幅/降幅 +19% 目前股价（人民币） 24.4 52 周内股价区间（人民币） 16.1-27.8 总市值（百万人民币） 11,487 近 3 月日均成交额（百万） 102 注：数据截至 2025 年 8 月 27 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB11.2RMB24.4RMB29.0RMB31.011.213.215.217.219.221.223.225.227.229.2-100%-80%-60%-40%-20%0%010203008/2410/2412/2402/2504/2506/2508/25微电生理(688351.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币) 2025-08-28 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入329413475591757净利润65281115176营业成本-120-171-189-234-291固定资产折旧1115324658毛利润209243286357467无形资产摊销101411108财务费用11-8-7-9税金及附加-2-3-4-4-6存货的减少-58-21-221500销售费用-109-111-128-145-170经营性应收项目的减少-24-18-7-21-30管理费用-41-43-45-53-66经营性应付项目的增加2424121215研发费用-91-77-67-71-83其他-801000财务费用63879经营活动现金流量净额-3867110305218其他收益1627141215投资净收益109999资本开支-42-44-130-130-130公允价值变动净收益1211121212其他-233048900资产减值损失-1-3-3-3-3投资活动现金流量净额-275-44359-130-130信用减值损失-1-1000资产处置收益00222取得借款收到的现金00000营业利润85585122186偿还债务支付的现金00000分配股利或偿付利息00879营业外收入00000其他-10-11000营业外支出-2-2-3-3-4筹资活动现金流量净额-10-11879利润总额65282118182现金及现金等价物净增加额-3231347718298所得税00-1-4-5期初现金及现金等价物578256269746927净利润65281115176期末现金及现金等价物2562697469271,025减：少数股东损益00000归母净利润65281115176资产负债表财务和估值比率(百万人民币）20