1H25收入重拾增速，叠加期间费用率显著下降拉动净利润快速增长

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 春立医疗（688236.CH/1858.HK）：1H25 收入重拾增速，叠加期间费用率显著下降拉动净利润快速增长 公司 1H25 收入重拾增速，国内集采产品收入稳定增长，海外业务则继续维持较块增速。公司毛利率虽受集采影响仍同比录得下滑，但三大期间费用率下降明显，拉动净利润实现较高增速。维持“买入”评级，上调 A 股目标价至人民币 27.20 元，上调港股目标价至 20.00 港元。  1H25 收入重拾增速，净利润在收入增长及期间费用率显著下降拉动下实现高增长。1H25 收入人民币 4.9 亿元（+28% YoY），国内集采产品收入继续放量（目前集采与非集采产品贡献公司收入约 6:4），其中关节产品发货量同比+>30%，海外继续表现亮眼，1H25 海外收入+>30% YoY（1H25 贡献公司收入 40+%）；1H25 毛利率 67.1%（-4.4pcts YoY），毛利率下降受到人工关节国采接续以及运动医学国采于 1H24末陆续落地的影响，集采影响未完全反映在去年同期毛利率中；三大期间费用率同比下降 16.7pcts，其中销售费用率/研发费用率同比均有较明显的下降；受益于收入重拾增速及期间费用率显著下降，归母净利润/扣非归母净利润增至 1.14 亿/1.06 亿元（+45%/+61% YoY）。  海外业务维持较高增长。公司海外收入 1H25 同比增长超 30%，虽然相较 2022-24 年近 78%的 CAGR 有所放缓，但考虑到 1H25 跨境收付汇及海关报关流程时效性等负面因素影响，我们认为海外业务表现仍较为亮眼。目前公司已在 50 多个海外国家进行销售（仍以髋膝关节为主），短期重点聚焦拉美、中东、欧洲、非洲、东南亚市场。此外，对于部分投资人关心的美国市场，公司膝关节假体系统虽已获得 FDA 510(k)批准，但公司短期内未计划全面拓展美国市场，从 FDA取得注册短期而言更多是为降低进入其他认可 FDA 审评的市场考虑。  多款新产品获批上市，潜力板块持续发力。期内公司继续更新迭代已有的成熟产品，髋关节假体-生物型股骨柄，脊柱钛缆、自稳定型椎间融合器，聚醚醚酮敲入式免打结锚钉等新产品获批上市。此外，在潜力板块中，PRP 产品目前贡献收入虽较小，但期内收入实现翻番，后续可继续在骨科、医美等场景扩大份额。齿科领域取得了牙种植体系统、基台系统、光固化玻璃离子水门汀、牙齿漂白贴等产品注册证。手术机器人领域则新取得了单髁膝关节置换手术导航系统产品注册证，产品管线逐步拓宽。  维持“买入”评级，上调 A 股/港股目标价至人民币 27.20 元/20.00港元。我们给予公司 A 股/港股 32x/21x 2026E PE 目标估值倍数，目标价人民币 27.20 元/20.00 港元。港股目标价相较 A 股目标价折价32%（vs 历史均值 48%）。  投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,209 806 1,085 1,330 1,598 同比增速（%） 0.6% -33.3% 34.7% 22.5% 20.2% 归母净利润 278 125 261 329 420 同比增速（%） -9.7% -55.0% 109.0% 26.1% 27.4% PE（X）- A 股 31.9 70.0 33.9 26.9 21.1 PE（X）- 港股 20.7 45.3 22.0 17.4 13.7 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 春立医疗（688236.CH/1858.HK） 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2025 年 9 月 1 日 春立医疗（688236.CH） 目标价（人民币） 27.20 潜在升幅/降幅 +18% 目前股价（人民币） 23.10 52周内股价区间（人民币） 10.31-25.91 总市值（百万人民币） 8,082 近 3 月日均成交额（百万人民币） 57 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 春立医疗（1858.HK） 目标价（港元） 20.00 潜在升幅/降幅 +23% 目前股价（港元） 16.31 52 周内股价区间（港元） 6.1-18.5 总市值（百万港元） 8,834 近 3 月日均成交额（百万港元） 30 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：股价截至 2025 年 9 月 1 日 RMB17.4RMB23.1RMB27.2RMB29.417.419.421.423.425.427.429.4HK$18.7 HK$16.3 HK$20.0 HK$20.0 16.3116.8117.3117.8118.3118.8119.3119.81 2025-09-01 2 财务报表分析与预测 - 春立医疗利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入1,2098061,0851,3301,598净利润27824261329419营业成本-333-269-391-499-591固定资产折旧2226262727毛利润8765376958311,007无形资产摊销111110109财务费用0-17-18-17-17税金及附加-11-8-10-13-15存货的减少-193-137-91-171-143销售费用-383-240-206-239-280经营性应收项目的减少29563-17-123-19管理费用-44-45-62-82-104经营性应付项目的增加95-1096511736研发费用-157-133-109-133-160其他4137-2133财务费用1717181717经营活动现金流量净额512-2216174315其他收益1321111316投资净收益1211555资本开支-33-49-32-32-32公允价值变动净收益109777其他-48105-157-21-22资产减值损失-21-34-40-28-20投资活动现金流量净额-8256-190-53-54信用减值损失-4-4-20-14-10资产处置收益00000取得借款收到的现金00000营业利润306131288364464偿还债务支付的现金00000分配股利或偿付利息-120-171-88-116-153营业外收入01122其他-1-13-900营业外支出00000筹资活动