预计4Q24国内收入仍将承压，2025年或可实现复苏

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 迈瑞医疗（300760.CH）：预计 4Q24 国内收入仍将承压，2025 年或可实现复苏 公司 3Q24 海外业务继续稳健增长，但国内业务在反腐及医疗领域设备更新招投标未大规模开启背景下增长乏力，公司 3Q24 整体收入增速稍显乏力。9 月起，医疗专项债及地方专项债发行环比提速，随着设备更新推进，预计公司 2025 年业绩将出现明显复苏，但考虑到设备更新利好仍未落地，叠加去库存影响，公司 4Q24 业绩或仍有一定压力。维持“买入”评级，目标价人民币 350 元。  3Q24 国内业务增长不及预期，海外业务增长保持稳健：3Q/9M24 收入同比+1.4%/+8.0%（国内-10%/+2%，海外+19%/+18%）。3Q24 生命信息与支持收入同比下跌超 20%，IVD 和医学影像收入同比分别+<10%和+<3%。国内业务 3Q24 继续受到反腐、设备以旧换新未落地及非刚性医疗需求疲软影响，收入在去年同期低基数下增长仍显乏力。3Q/9M24 毛利率同比-5.5pcts/-1.2pcts，其中 3Q24 毛利率降幅较大主因会计准则调整导致口径变换，同口径下毛利率同比基本稳定；三大期间费率继续优化，同比-3.6pcts/-2.9pcts，但考虑表观毛利率下滑影响，归母净利及扣非归母净利均同比-9%/+8%。  9 月起医疗专项债发行有所提速，但对 4Q24 业绩拉动或有限。由于海外业务表现稳健，公司 4Q24 及 2025 年业绩将较大程度上取决于国内业务在反腐常态化及设备更新逐步落地背景下的复苏进度。医疗专项债及地方专项债 2024 年 9 月发行有所提速，单月发行规模环比提升约 20%，但考虑到资金下发到医院以及设备更新项目完成招投标仍需一定时间，预计设备更新对公司 4Q24 收入拉动将较为有限，对公司 2025 年收入的拉动将更为显著。此外，由于此前对设备更新落地进展相对乐观，公司增加了部分设备类产品渠道库存至4 个月水平，因设备更新招投标仍未开启，公司计划年底前将库存降至 2 个月水平，4Q24 收入增速或有所承压。  宣布年内第二次派息。继半年报宣布派中期息人民币 4.06 元/股后，公司宣布年内第二次派息 1.65 元/股，派息率维持在 65%，按公告当日收盘价计算，单次股息率为 0.6%。此前，公司曾表示有意逐步提高现金分红比例，并承诺控股股东、员工平台等所有内部持股平台均自 8 月 30 日起 6 个月内不减持。  维持“买入”评级及目标价人民币 350 元。考虑到设备更新落地进展较预期慢叠加年内去库存影响，我们预计 2024 全年收入增速将放缓至同比+7%，2025 年收入有望随着设备更新项目落地而明显回升。维持目标价人民币 350 元，对应 28x 2025E PE，与过去 3 年 PE 均值基本持平。  投资风险：行业整顿影响持续、集采政策风险、医疗新基建放缓、地缘政治影响。 图表 1：盈利预测和财务指标 （百万人民币） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 30,366 34,932 37,411 45,265 53,618 同比变动（%） 20.2% 15.0% 7.1% 21.0% 18.5% 归母净利润 9,607 11,582 12,459 15,075 18,141 同比变动（%） 20.1% 20.6% 7.6% 21.0% 20.3% PE（X） 34.2 28.4 26.4 21.8 18.1 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 迈瑞医疗（300760.CH） 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2024 年 10 月 30 日 评级 目标价（人民币） 350.00 潜在升幅/降幅 +29% 目前股价（人民币） 271.24 52 周内股价区间（人民币） 221-352 总市值（百万人民币） 328,863 近3 月日均成交额（百万人民币） 1,994 注：数据截至 2024 年 10 月 29 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至 2024 年 10 月 29 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB271.2RMB310.0RMB350.0RMB430.0271.2291.2311.2331.2351.2371.2391.2411.2-20%0%20%40%020040060080010/2312/2302/2404/2406/2408/2410/24迈瑞医疗(300760.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币) 2024-10-30 2 财务报表分析与预测 - 迈瑞医疗利润表现金流量表(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E营业收入30,36634,93237,41145,26553,618净利润9,61111,57812,58515,30518,417营业成本-10,885-11,821-13,385-16,572-19,776固定资产折旧431512663788874毛利润19,48023,11124,02628,69333,842无形资产摊销3483844321,3391,176财务费用-241-217-400-400-400税金及附加-348-366-408-493-584存货的减少-523-201-972-1,179-1,185销售费用-4,802-5,703-5,238-5,884-6,702经营性应收项目的减少-1,047-681-505-874-930管理费用-1,320-1,524-1,534-1,811-2,091经营性应付项目的增加3,094-7695897611,207研发费用-2,923-3,433-3,442-4,074-4,718其他4684563,223103127财务费用451855400400400经营活动现金流量净额12,14111,06215,61515,84319,285其他收益5808317489051,072投资净收益-5-10858585资本开支-1,916-2,689-6,800-2,000-2,000公允价值变动净收益-2179160160160其他-1,3041,996-2,390-65-66资产减值损失-71-530-240-192-154投资活动现金流量净额-3,220-693-9,190-2,065-2,066信用减值损失-37-244-300-240-192资产处置收益62