3Q25收入同比增速如期转正，短期仍面临一定去库存及量价下行压力IVD

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 迈瑞医疗（300760.CH）：3Q25 收入同比增速如期转正，短期仍面临一定去库存及IVD 量价下行压力 公司 3Q25 收入同比增速如期转正，其中国内业务收入同比下滑幅度有所收窄，国际业务表现相对稳健，收入增长有所提速。公司初步测算 4Q25 收入同比增速将相较 3Q25 同比增速有所提升，但考虑到公司短期仍有一定去库存及 IVD 量价下行压力，我们预计增速回暖一定程度上受益于去年同期低基数影响。叠加年内设备招标项目有相当一部分将在明年发货并确认收入，我们预期公司 2026 年收入及净利复苏将更为明显。维持“买入”评级，下调目标价至人民币 267 元。  3Q25 收入增速同比转正，净利同比下滑幅度有所收窄：3Q25 收入人民币 91 亿元（同比+1.5%），扣非归母净利润 25 亿元（同比-17.8%；vs 1H25：同比-33%）。 (i) 分地区看：1）国内收入同比-7%，随着设备招投标复苏逐步在收入中反映，3Q25 下滑幅度相较 1H25 降幅收窄（1H25：同比-33%）；2）国际收入同比+12%（占公司收入比例提升至 51%），增速相较 1H25 有所提速，其中欧洲+29%，独联体及中东非+18%。 (ii) 分产线看：1）IVD 收入同比-3%，国内业务继续受到试剂集采降价以及 DRG/DIP 政策推进导致部分检测项目检测量降低影响；国际业务则相对稳健，同比增长 11%；2）生命信息与支持/医学影像收入同比+3%/同比基本持平，因医疗设备更新招标复苏逐步在收入中反映，两个板块 3Q25 国内收入下滑幅度均明显收窄，国际收入同比+14%/+9%。  短期面临消化设备类渠道库存及 IVD 量价下行压力。目前公司仍在消化设备类产品渠道库存，公司预计去库存将于 2025 年底基本完成。此外，IVD 量、价下滑趋势仍在继续，且有较大概率延续至明年。受到去库存及 IVD 量价持续下滑影响，我们预计 4Q25 收入同比增速虽将有明显提速，但一定程度是受益于去年同期低基数。利润率层面，由于公司为了保证国内市场份额，对部分产品国内出厂价进行了调整，叠加 4Q 利润率通常为全年最低，我们预计全年归母净利率仍将录得较明显的同比下滑。  维持“买入”评级，下调目标价至人民币 267 元。公司 3Q25 收入同比增速如期转正，4Q25 同比增长虽有望提速，但一定程度上受益于去年同期低基数影响，4Q25 公司仍面临去库存及 IVD 量价下行压力，我们预期 2026 年收入及净利增长复苏将更为明显。维持“买入”评级，下调目标价至人民币 267 元，对应 29x 2026E PE。  投资风险：设备更新利好小于预期，集采政策风险、行业整顿影响持续、医疗新基建放缓、地缘政治影响。 图表 1：盈利预测和财务指标 （百万人民币） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 34,932 36,726 34,954 41,524 48,179 同比变动（%） 15.0% 5.1% -4.8% 18.8% 16.0% 归母净利润 11,582 11,668 8,962 11,173 13,582 同比变动（%） 20.6% 0.7% -23.2% 24.7% 21.6% PE（x） 23.3 23.1 30.2 24.2 19.9 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 迈瑞医疗（300760.CH） 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 2025 年 10 月 30 日 评级 目标价（人民币） 267.00 潜在升幅/降幅 +20% 目前股价（人民币） 222.83 52 周内股价区间（人民币） 206-296 总市值（百万人民币） 270,168 近3 月日均成交额（百万人民币） 2,003 注：数据截至 2025 年 10 月 29 日 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 注：数据截至 2025 年 10 月 29 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 RMB249.4RMB222.8RMB267.0RMB341.0222.8242.8262.8282.8302.8322.8-100%-50%0%50%-20030080010/2412/2402/2504/2506/2508/2510/25迈瑞医疗(300760.CH)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(人民币) 2025-10-30 2 财务报表分析与预测 - 迈瑞医疗利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入34,93236,72634,95441,52448,179净利润11,57811,7409,23911,51814,002营业成本-11,821-13,548-14,076-17,058-19,899固定资产折旧512626804883953毛利润23,11123,17820,87924,46728,280无形资产摊销3847132,1321,6151,261财务费用-21797-400-360-324税金及附加-366-401-384-457-530存货的减少-201-782219-961-916销售费用-5,703-5,283-5,593-6,021-6,504经营性应收项目的减少-681-347-679-810-822管理费用-1,524-1,600-1,573-1,661-1,783经营性应付项目的增加-769402-1,1601,007839研发费用-3,433-3,666-3,495-3,945-4,336其他456-17523179215财务费用855400400360324经营活动现金流量净额11,06212,43210,67913,07215,208其他收益831820629706771投资净收益-1069140140140资本开支-2,689-1,959-2,000-2,000-2,000公允价值变动净收益79126222其他1,996-5,424-835-72-74资产减值损失-530-238-210-168-134投资活动现金流量净额-693-7,383-2,835-2,072-2,074信用减值损失-244-300-190-152-122资产处置收益24131414取得借款收到的现金03000营业利润13,07013,11210,61713,28416,122偿还债务支付的现金-19-6400分配股利或偿付利息-10,670