四季度收入符合预期，2026年催化剂丰富

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH）： 四季度收入符合预期，2026 年催化剂丰富 考虑到公司 4Q25 收入符合预期、经营利润略好于预期，而净利润因受到非经营性项目拖累而低于预期，我们认为市场似乎对于四季度研发费用高于预期以及 2026 年收入指引偏保守反应过度。重申我们对公司的“买入”评级和目标价。  4Q25 收入大致符合预期，经营利润略好于预期，净利润低于预期：4Q25 总收入为 14.98 亿美元（+32.8% YoY, +6.1% QoQ），其中包括产品收入 14.76 亿美元（+32.1% YoY, +5.8% QoQ），大致符合我们预期和 VA（Visible Alpha）一致预期。经营利润（OP）而言，GAAP 口径为 1.85亿美元（+333% YoY, +13.4% QoQ），经调整口径为 3.44 亿美元（+338.2% YoY, +1.0% QoQ），略好于我们之前预期和 VA 一致预期，主要由于产品毛利率好于预期，部分被研发明显高于预期抵消。净利润而言，GAAP口径为 6650 万美元（+143.8% YoY, -46.7% QoQ），经调整口径为 2.25亿美元（+1297% YoY, -25.9% QoQ），略低于我们之前预期和 VA 一致预期，主要由于非经营性项目（利息收入低于预期、投资减值损失高于预期、税费高于预期）导致。利润率方面，产品毛利率再创单季度新高，达到 90.4%（+4.7ppts YoY,+4.4 ppts QoQ）， 整体经营利润率进一步上升至 12.4%（+0.8 ppts QoQ）。  泽布替尼单季度销售持续以不错的增速攀升至 11.5 亿美元。继 3Q25泽布替尼销售额突破 10 亿美元大关后，4Q25 泽布替尼销售额进一步攀升至 11.5 亿美元（+38.4% YoY，+10.1% QoQ），持续显示出不错增速。按地区来看，四季度美国泽布替尼销售继续强劲增长至 8.45 亿美元（+37.1% YoY, +14.3% QoQ），主要由多个适应症销售放量推动叠加销售定价带来的温和获益；欧洲泽布替尼实现 1.67 亿美元销售（+47.2% YoY, +2.2% QoQ），主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升；中国泽布替尼销售则略下降至 8700 万美元（+26.0% YoY, -5.5% QoQ，我们推测主要受到医保价格渠道补偿影响）。  2026 年预计实现 62-64 亿美元总收入，7-8 亿美元 GAAP 经营利润，14-15 亿美元经调整 Non-GAAP 经营利润：公司指引 2026 年总收入预计实现 62-64 亿美元，对应 16%-20% YoY 增速；GAAP 毛利率预计在80%+高位数区间；GAAP 经营费用温和增长至 47-49 亿美元（11.2%-15.9% YoY），GAAP 经营利润预计 7-8 亿美元 (56.6%-79.0%YoY)，经调整 Non-GAAP 经营利润达到 14-15 亿美元（27.3%-36.4% YoY）。整体而言，我们认为该指引偏保守，较易达成。 浦银国际 公司研究 百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2026 年 3 月 6 日 百济神州 (ONC.US) 目标价（美元） 390.0 潜在升幅/降幅 +30% 目前股价（美元） 299.0 52 周内股价区间（美元） 196.4-385.2 总市值（百万美元） 33,174 近 3 月日均成交额（百万美元） 92 百济神州 (6160.HK) 目标价（港元） 236.0 潜在升幅/降幅 +33% 目前股价（港元） 177.6 52 周内股价区间（港元） 115.8-229.4 总市值（百万港元） 273,624 近 3 月日均成交额（百万港元） 675 百济神州 (688235.CH) 目标价（人民币） 326.0 潜在升幅/降幅 +37% 目前股价（人民币） 237.1 52 周内股价区间（人民币） 194.4-346.0 总市值（百万人民币） 365,326 近 3 月日均成交额（百万人民币） 668 注：股价截至 2026 年 3 月 5 日港股收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。  公司首次分享炎症自免是继血液瘤、实体瘤之后的第三个重点研发的疾病领域；公司 2026 年催化剂丰富，包括：（1）Sonrotoclax (BCL2 抑制剂)：美国 R/R MCL 适应症美国获批（预计 1H26）；（2）BGB-16673（BTK CDAC）：二期 R/R CLL（CaDanCe-101 试验）有望递交全球加速审评申请（预计 2H26）、1b 期中重度慢性自发性荨麻疹数据读出（预计1H26）；（3）泽布替尼：三期 MANGROVE 试验（1L MCL）中期数据分析读出（预计 1H26）；（4）替雷利珠单抗：1L HER2+ 胃癌适应症（和Zanidatamab 联用）美国中国 NDA 递交（预计 1H26）；（5）早期资产：CDK4 抑制剂有望开展 1LHR+/HER2- BC 的国际三期临床试验（预计1H26），一期 1L HR+ BC 数据读出（预计 1H26）；GPC3 x 4-1BB 双抗 1 期数据读出（预计 1H26）、有望开启注册 2 期临床（预计 2H26）；B7-H4 ADC 1 期数据读出（预计 1H26）；IRAK4 CDAC 1/2 期 RA 数据读出（预计 2H26）；PRMT5i 数据读出（预计 2H26）； CEA ADC 数据读出（预计2H26）。  维持 “买入”评级和目标价。基于公司更新的财务报表以及指引，我们将 2026E 经调整 Non-GAAP 净利润轻微调整至 12.1 亿美元（主要由于上调研发费用、销售费用导致，部分被轻微上调毛利率抵消），维持2027E 经调整 Non-GAAP 净利润基本不变(15.6 亿美元)，同时我们引入2028E 财务预测。基于 DCF 估值方法（WACC：7.6%，永续增长率：3%），维持“买入”评级及美股、港股和 A 股目标价（分别为 390 美元、236港元、326 元）。  投资风险：泽布替尼海外销售低于预期；核心研发管线临床/审批延误或数据不及预期；中美地缘政治摩擦加剧。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 3,810 5,343 6,368 7,427 8,651 同比变动（