平均销售单价同比增速转负，但销量仍保持正增长；维持港股“买入”及A股“持有”

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 青岛啤酒（168.HK/600600.CH）：平均销售单价同比增速转负，但销量仍保持正增长；维持港股“买入”及 A 股“持有”  3Q25 收入趋势转弱，但基本面依然稳健：青啤 3Q25 的收入同比小幅下降 0.2%，相较 2Q25 进一步转弱。收入趋势转弱的主要原因是在中国啤酒行业消费降级、促销加剧以及现饮渠道承压的大环境下，公司平均销售单价同比转负并小幅下跌。不过，3Q25 销量依然保持小幅正增长，已好于部分聚焦高端价格带的同业。在单吨成本下降的持续帮助下，公司 3Q25 毛利率与经营利润率都同比大幅扩张，3Q25 经营利润同比增长 12%。然而，受利息收入大幅下降的拖累，3Q25 归母净利润同比仅增长 1.6%。尽管收入表现不及预期，但 3Q25 经营现金流同比大幅增长 96.7%，期末净现金（包括交易性金融资产）维持稳定，体现了公司健康的资金运营效率与稳健的基本面。  产品结构向好，但渠道结构变化与促销加剧令单价承压：3Q25 销量同比微增 0.3%至 216.2 万吨。其中，青岛主品牌销量同比增长 4.2%（高于公司整体销量增长），而中高档产品销量同比增长 6.8%（高于主品牌销量增长）。这意味着青啤整体产品结构同比向好。然而，公司平均销售单价同比转负下跌 0.5%，预计主要是由于促销力度加大以及渠道结构进一步从现饮渠道向家庭渠道转变所导致的。  吨酒成本下降继续驱动 3Q25 经营利润率扩张：3Q25 吨酒成本同比下降 2.97%，降幅虽相较上半年有所收窄，但依然帮助 3Q25 毛利率同比扩张 1.5ppt 至 43.6%。3Q25 销售费用同比下降 3.1%，销售费用率同比下降 0.4ppt。管理费用率基本保持同比稳定。因此，3Q25 核心经营利润率同比大幅扩张 1.7ppt 至 19.0%。展望 2026 年，我们预计吨酒成本依然呈同比下降趋势，但降幅大概率小于 2025 年。因此，我们认为青啤 2026 年的毛利率与经营利润率仍有提升的空间。  维持青啤港股“买入”评级，维持 A 股“持有”评级：展望 4Q25，消费环境未出现明显改善，且行业处于淡季，预计短期缺乏对股价的正面催化因素。基于青啤港股当前较低的估值水平以及相对较高的股息率，我们维持青啤港股“买入”评级，目标价 66.0 港元（基于 10x 2026年 EV/EBITDA）。维持青啤 A 股“持有”评级，目标价人民币 71.3 元（基于 12x 2026 年 EV/EBITDA）。  投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）中高端啤酒的增速慢于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 33,937 32,138 32,569 33,378 34,284 同比变动（%） 5.5% -5.3% 1.3% 2.5% 2.7% 股东应占净利 4,268 4,345 4,542 4,767 4,988 同比变动（%） 15.0% 1.8% 4.5% 4.9% 4.6% 核心股东应占净利 4,089 4,089 4,345 4,542 4,767 同比变动（%） 9.9% 9.9% 6.3% 4.5% 4.9% PE(x)- A 股 20.9 20.5 19.6 18.7 17.9 PE(x)- H 股 15.8 15.5 14.8 14.1 13.5 ROE（%） 16.1% 15.4% 15.3% 15.3% 15.2% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 青岛啤酒（168.HK/600600.CH） 林闻嘉 首席消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 张嘉 消费分析师 constance_zhang@spdbi.com (852) 2808 6439 2025 年 10 月 28 日 青岛啤酒(168.HK) 目标价（港币） 66.0 潜在升幅/降幅 +24.9% 目前股价（港币） 52.9 52 周内股价区间（港币） 46.6-60.7 总市值（百万港币） 85,326 近 3 月日均成交额(百万港币) 221.7 注：截至 2025 年 10 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 青岛啤酒（600600.CH） 目标价（人民币） 71.3 潜在升幅/降幅 +9.2% 目前股价（人民币） 65.3 52 周内股价区间（人民币） 65.2-82.5 总市值（百万人民币） 77,999 近 3 月日均成交额（百万人民币） 435.1 注：截至 2025 年 10 月 28 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD 51 .0HKD 75.2HKD 52.9HKD 66.0CNY 63.0CNY 91.3CNY 65.3CNY 71.3 2025-10-28 2 财务报表分析与预测 - 青岛啤酒利润表现金流量表(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E(百万人民币）2023A2024A2025E2026E2027E营业收入33,93732,13832,56933,37834,284归母净利润4,2684,3454,5424,7674,988同比5.5%-5.3%1.3%2.5%2.7%折旧1,1401,1911,2201,2451,241存货减少╱（增加）612-3782-59-88营业成本23,20421,53821,25921,62022,155应收贸易款项（增加）╱减少19-20-3-3毛利润10,733 10,600 11,309 11,759 12,129 应付贸易款项（减少）╱增加-511101-895075毛利率31.6%33.0%34.7%35.2%35.4%其他-2,751-444000经营活动所得（所用）现金净额2,7785,1555,7546,0016,213销售及管理费用6,3286,1126,1246,1776,233出售/（购入）物业、机器及设备-1,618-2,141-1,600-1,500-1,200其他经营收入及收益（损失）00000短期投资00000经营溢利4,4054,4885,1865,5825,896长期投资-19,863-22,611-20,000-20,000-20,000经营利润率13.0%14.0%15.9%16.7%17.2%收购附属公司00000其他18,01817,33018,00018,00018,000净融资