研发费用管控初见成效

浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 荣昌生物（9995.HK/688331.CH）：研发费用管控初见成效 荣昌生物 3Q24 收入符合预期，净亏损显著好于预期，主要得益于研发费用管控显著好于预期。维持“持有”评级及目标价（港股 26 港元、A 股人民币 35 元）。 ● 3Q24 收入符合预期，净亏损显著好于期：公司 3Q24 实现收入人民币4.7 亿元（+34.6% YoY, +13.6% QoQ），均为产品收入，大致符合市场预期和我们预期；净亏损为 2.9 亿元(-11.1% YoY, -32.6% QoQ)，好于市场预期和我们预期，主要由于研发费用管控显著好于预期。3Q24 毛利率为82.1%，同比环比提升显著（+5.8 ppts YoY, +4.1 ppts QoQ），主要得益于收入规模扩大带来的经济效应。截至 9 月 30 日，在手现金及现金等价物为 11.2 亿元，贷款授信额度为 28 亿元。 ●三季度泰它西普实现 2.7 亿元销售：3Q24 泰它西普实现销售收入约 2.7亿元（~+43% YoY），其中风湿科病人数约占 60%，肾科约占 30%。管理层表示，三季度 RC18 持续放量主要受益于中心市场销售获得优势、风湿及肾科专家对于产品疗效和安全性认识提升、目标医院和医生有效覆盖、DOT (Duration of treatment) 显著延长（包括老患者和新患者）。入院速度在三季度进一步加快，新准入 70 家医院（vs. 1H24: 新准入 100+家医院），目前累计实现 1,000+家医院的准入（vs. 1H24： 900+家医院），覆盖医生超过 26,000 人。目前泰它西普商业化团队人员规模保持稳定，仍旧维持在 800 人左右，分风湿、肾科、神免三条专线，未来肾科在 IgAN获批前后会适当增加人手（预计于 2025 递交 BLA），神免增加人手幅度会更为温和（目前 MG 适应症 BLA 已获得 CDE 受理，并被赋予优先审评）。 ● 维迪西妥单抗实现 2 亿元销售：3Q24 RC48 销售约为 2 亿元(~+25% YoY)，主要受益于三季度新增准入医院 60+家（vs. 1H24: 新增准入 50+家）、前线 UC GC 适应症上 DOT 的显著延长。截至 2024 年 9 月 30 日，商业化团队人员为 580 人左右，与 2Q24 保持持平。全国 TOP500 医院里准入比例大约为 70%。下半年公司将继续聚焦尿路上皮癌全线适应症DOT 延长进行推广。 ●研发费用单季管控得当：三季度研发费用仅为 3.5 亿元(+9.3% YoY, -26.9% QoQ)，出现了明显的环比下降，好于市场预期。管理层表示，研发费用的下降主要由于优化研发项目，集中资源至临床后期项目，以及研发队伍第三季度有所减员。公司预计 2024 年整体研发投入和 2023 年整体研发投入类似，约为 15 亿元。考虑到公司海外三期 SLE 试验第二阶段将于近期开始入组首例病人以及海外三期 MG 试验已于 8 月入组首例病人。我们认为，若公司在海外三期试验入组病人后能持续保持对研发费用规模的控制，将有助于公司提升现金流状况，提振市场对公司股票的信心。 ● 1H25 主要催化剂包括：1）RC18 潜在出海授权，pSS 适应症中国上市申报（预计 1H25），IgAN 三期数据读出（预计 1H25），MG 适应症中国获批（预计 2025 年中）；2）RC48（HER2 ADC）：HER2 阳性乳腺癌伴肝转移适应症中国获批（预计 2025 年中）；3）RC88 潜在出海授权交易。 浦银国际 公司研究 荣昌生物（9995.HK/688331.CH） 阳景 首席医药分析师 Jing_yang@spdbi.com (852) 2808 6434 胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2024 年 10 月 30 日 荣昌生物（9995.HK） 目标价（港元） 26.0 潜在升幅/降幅 +58% 目前股价（港元） 16.5 52 周内股价区间（港元） 10.2-49.0 总市值（百万港元） 15,740 近 3 月日均成交额（百万港元） 40 注：截至 2024 年 10 月 30 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 荣昌生物（688331.CH） 目标价（人民币） 35.0 潜在升幅/降幅 +7% 目前股价（人民币） 32.6 52 周股价区间（人民币） 22.3-71.8 总市值（百万人民币） 14,429 近 3 月日均成交额（百万人民币） 111 注：截至 2024 年 10 月 30 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 HKD15.9HKD16.5HKD26.0HKD49.415.920.925.930.935.940.945.9CNY28.0 CNY32.6 CNY35.0 CNY58.5 28.033.038.043.048.053.058.0浦银国际研究 公司研究 | 医药行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 ● 维持“持有”评级和目标价（港股 26 港元、A 股人民币 35 元）：我们将 2024E/25E/26E 净亏损预测下调至人民币 13.4 亿元/11.6 亿元/8.2 亿元，主要由于上调 2024E 总收入、调整 2025E/2026E 里程碑收入预测、上调毛利率预测、下调研发费用预测所致。基于我们的 DCF 估值模型，（WACC：10%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价 26港元（港股）和人民币 35 元（A 股）。 ● 投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 768 1,076 1,769 2,056 2,943 同比变动（%） -46.1% 40.2% 64.4% 16.2% 43.2% 归母净利润/(亏损) -999 -1,511 -1,340 -1,165 -816 PS（X） 10.4 7.5 4.6 4.0 2.8 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际研究 2024-10-30 3 财务报表分析与预测 - 荣昌生物（9995.HK）利润表现金流量表人 民 币 百 万202220232024E2025E2026E人 民 币 百 万202220232024E2025E2026E收 益7681,0761,7692,0562,9