资源版图持续扩张，白银龙头重启增长

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：有色金属 | 公司深度报告 2024 年 9 月 20 日 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 10.61 总股本/流通股本（亿股） 6.90 / 6.32 总市值/流通市值（亿元） 73 / 67 52 周内最高/最低价 16.13 / 7.39 资产负债率(%) 40.3% 市盈率 50.52 第一大股东 甘肃盛达集团有限公司 研究所 分析师:魏欣 SAC 登记编号:S1340524070001 Email:weixin@cnpsec.com 分析师:李帅华 SAC 登记编号:S1340522060001 Email:lishuaihua@cnpsec.com 盛达资源(000603) 资源版图持续扩张，白银龙头重启增长 ⚫ 投资要点 过去两年业绩下滑，2024 年将迎增长元年。公司在过去两年受品位下滑、金属价格下跌、金山技改等因素影响，业绩连续下滑，但 2024年以来公司经营持续改善，金山技改稳步推进，或于 9 月底完成，2025-2026 年随着银都矿业北部矿区取得采矿权证、东晟矿业、菜园子铜金矿、德运矿业陆续建成投产，公司白银产量有望较 2023 年实现翻倍增长，2024 年预计将是公司重启增长元年。 股权激励保障未来增长。根据公司 8 月 10 日公告《2024 年员工持股计划（草案）》，公司计划向不超过 200 名公司员工进行员工持股计划激励，购买价格为 5.82 元/股，2024 年公司层面全部解锁股权份额的考核目标为营收/归母净利润同比增速不低于 20%/15%，2025 年考核目标为营收/归母净利润较 2023 年增速不低于 44%/32.25%。 资源储量丰富，未来增量显著。根据公司 2023 年年报，公司 7 家矿业子公司共有银、金、铅、锌储量 7231 吨/27 吨/36 万吨/93 万吨。其中银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业/东晟矿业/德运矿业白银储量分别为 1377/3144/429/695/590/996 吨。产量方面，2023 年银都矿业/金山矿业/光大矿业/金都矿业分别产银 57/37/21/30 吨，我们预计公司 2024-2026 年白银年产量将达 171/236/286 吨，权益银产量达 130/169/193 吨，2027 年德运矿业建成后，公司银产量有望突破350 吨，权益银产量有望达到 229 吨。 美联储开启降息周期，金银比亟待修复。供需方面，我们预计2024-2026 年，白银总供给维持在 2%增幅。需求方面，光伏用银带动工业需求稳步增长，银饰需求或受高银价压制，实物投资需求维持 2%增速；预计总需求 2024-2026 年增幅为 2%/4%/3%，白银供应缺口日益扩大。宏观方面，美联储正式开始降息周期，9 月 18 日降息 50 个基点，24/25 年预期还将降息 50/100 个基点，贵金属投资价值凸显，此外美国经济数据虽然走弱，但尚未证实衰退，此次降息为预防式降息，白银价格前期受经济衰退预期影响大幅调整，带动金银比回升至 83左右高位，预计四季度市场将逐步修复对美国经济衰退预期，银价存在反弹需求。长期看，白银作为贵金属，地缘冲突带来更大的投资避险需求，光伏需求作为全球能源转型的主要抓手之一将保持较高增速，白银价格中枢持续上移。 投资建议：我们预计公司 2024-2026 年实现营收29.63/37.38/43.89 亿元，实现归母净利润 3.51/6.19/7.96 亿元，EPS 为 0.51/0.90/1.15 元，对应 PE 为 19.82/11.23/8.74。 ⚫ 风险提示： 项目投产不及预期风险；金属价格波动风险；地缘政治风险等。 ◼ 盈利预测和财务指标 -51%-45%-39%-33%-27%-21%-15%-9%-3%3%9%2023-092023-122024-022024-042024-072024-09盛达资源有色金属 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2254 2963 3738 4389 增长率(%) 19.92 31.47 26.15 17.42 EBITDA（百万元） 497.33 792.17 1279.96 1595.28 归属母公司净利润（百万元） 147.99 350.93 619.24 795.77 增长率(%) -59.41 137.14 76.46 28.51 EPS(元/股) 0.21 0.51 0.90 1.15 市盈率（P/E） 47.00 19.82 11.23 8.74 市净率（P/B） 2.22 2.00 1.70 1.42 EV/EBITDA 16.76 9.10 4.97 3.29 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 白银龙头，资源版图不断扩张 ............................................................... 5 1.1 “原生矿产+城市矿山”战略打造公司资源版图 ............................................ 5 1.2 过去两年业绩下滑，2024 年重新启航 ..................................................... 6 1.3 公共事件及金山技改导致银产量波动 ..................................................... 8 1.4 股权激励保障未来增长 ................................................................. 8 1.5 猪拱塘定金将于年内返还，补充公司现金流 ............................................... 9 2 资源储量丰富，未来增量显著 .............................................................. 10 2.1 储量：银金铅锌储量达 7231 吨/27 吨/36 万吨/93 万吨 ..................................... 10 2.2 产量：未来银产量有望突破 350 吨，权益银产量有望达到 229 吨 ............................. 12 2.3 银都矿业：公司主力矿山，北矿区资源整合提升年产量 ..................................... 12 2.4 金山矿业：技改或于 9 月底全部完成，银产量再上台阶 .....