食品饮料行业中外复盘系列：1990-2013年日本必需消费品的量价逻辑

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 行业专题研究|食品饮料 2024 年 9 月 8 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 食品饮料中外复盘系列 1990-2013 年日本必需消费品的量价逻辑 [Table_Author] 分析师： 符蓉 分析师： 廖承帅 分析师： 高鸿 SAC 执证号：S0260523120002 SAC 执证号：S0260524070009 SAC 执证号：S0260522010001 SFC CE.no: BUQ312 021-38003552 021-38003816 021-38003690 furong@gf.com.cn liaochengshuai@gf.com.cn gfgaohong@gf.com.cn 请注意，符蓉,廖承帅并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  日本：1990-2013 年必需消费品量价表现如何？宏观层面：1990-2013 年是日本经济低迷二十年，期间价格持续承压。行业层面：（1）酒类：根据日本统计局及经济产业省，1990-2000 年酒类行业量/价复合增速为+0.8%/-1.1%，销量先后由啤酒和低度酒支撑，受人口和消费趋势共同影响——15-64 岁人口于 1995 年后趋向回落，基本对应啤酒产量顶点；1995 年以后低度酒崛起。（2）乳制品：根据日本统计局及经济产业省，乳制品行业量稳价增，1990-2013 年量/价复合增速为-0.4%/+1.0%。量的韧性来自结构变化，健康化需求推动奶酪、酸奶等增长。价格增长来自成本刚性，政策调控下原奶价格表现较强。（3）调味品：根据日本酱油协会，90 年代至今酱油行业呈现量减价增，1990-2013 年量/价复合增速为-1.7%/+1.2%。价格表现较好主要受益健康化和功能化需求带来消费升级，价格增速高点对应升级酱油放量时间点。90 年代复合调味料仍处成长期，亦支撑行业整体量价。（4）速冻食品：根据日本冷冻食品协会，90 年代至今消费量持续增长，但价格表现疲软，1990-2013年量/价复合增速为+3.2%/-1.0%。分渠道看，受益便捷化需求 C 端高增长，而 B 端受餐饮影响较大。（5）对比来看，根据矢野经济研究所，日本奢侈品市场于 90 年代见顶，2008 年以后加速萎缩。公司层面：根据 Capital IQ ，1990-2013 年龙头收入增速显著优于行业，多元化和出海带来新发展；净利率提升带来股价超额收益，其中结构优化及海外扩张推动毛利率提升，多数龙头并未“躺平”，出于提升市场份额诉求费用率仍提升。  中国：以日为鉴，哪些必需消费品有望快速增长？从日本经验看出，必需消费品增长逻辑为：（1）量：居民具备健康、功能、便捷等高层次需求，推动细分品类销量增长。（2）价：竞争格局高度集中背景下，受结构升级及成本等影响，消费品价格延缓下降或逆势提升。未来我国必需消费品：（1）量：以日为鉴，我国居民具备健康、功能、便捷、性价比等需求，有望推动细分品类销量增长——健康酱油、复合调味料、速冻食品、功能饮料、无糖茶、零食、酸奶、酵母等，同时出海亦带来需求增长点。除新增需求外，存量需求可参考适龄消费人口的变化趋势。（2）价：必需消费品具备主动提价能力的前提条件，一是产品属性好，二是竞争格局高度集中。  投资建议。目前大众品估值接近二十年最低位，白酒行业泡沫逐步出清。从品类扩张角度分析，以日为鉴，我国居民具备健康、功能、便捷、性价比等需求，有望推动细分品类销量增长。受益产品属性以及竞争格局高度集中，部分公司有望实现均价提升。核心推荐东鹏饮料、海天味业、千禾味业、天味食品、盐津铺子、山西汾酒。从出海角度分析，部分龙头海外业务持续扩张，核心推荐安琪酵母，关注仙乐健康。  风险提示。宏观经济不及预期。原材料成本上涨。食品安全问题。 [Table_Report] 相关研究： 食品饮料行业:海外龙头启示录：再论 PB-ROE 2024-08-06 食品饮料行业:浅谈食品板块防御性的影响因素 2024-04-10 食品饮料股息率专题:美日为鉴，浅谈食饮龙头股息率走向 2024-01-21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 行业专题研究|食品饮料 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 东鹏饮料 605499.SH CNY 228.69 2024/09/01 买入 258.48 7.39 9.66 30.95 23.67 22.28 17.27 37.80 39.70 海天味业 603288.SH CNY 35.49 2024/08/30 买入 39.27 1.12 1.24 31.69 28.62 26.21 23.38 20.03 20.28 千禾味业 603027.SH CNY 11.06 2024/09/01 买入 14.02 0.56 0.65 19.73 17.02 15.77 13.65 15.05 16.71 天味食品 603317.SH CNY 9.08 2024/09/01 买入 12.35 0.49 0.56 18.53 16.21 15.47 13.51 11.94 13.41 盐津铺子 002847.SZ CNY 39.97 2024/08/11 买入 47.66 2.38 3.09 16.79 12.94 11.87 9.43 38.00 39.30 安琪酵母 600298.SH CNY 31.77 2024/08/07 买入 34.70 1.58 1.78 20.11 17.85 11.62 10.08 12.50 12.90 山西汾酒 600809.SH CNY 163.99 2024/08/28 买入 217.68 10.37 12.32 15.81 13.31 11.31 9.62 37.70 38.00 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 [Table_PageText] 行业专题研究|食品饮料 目录索引 一、前言及结论 .............................................................................