天合光能(688599)2024年中报点评：光储协同发展，逆境彰显韧性

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 09 月 04 日 证 券研究报告•2024 年 中报点评 持有 （ 维持） 当前价： 16.80 元 天合光能（688599） 电 力设备 目标价： ——元（6 个月） 光储协同发展，逆境彰显韧性 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 分析师：谢尚师 执业证号：S1250523070001 电话：021-68416923 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 21.79 流通 A 股(亿股) 21.79 52 周内股价区间(元) 15.23~33.99 总市值(亿元) 366.13 总资产(亿元) 1407.30 每股净资产(元) 13.80 相 关研究 [Table_Report] 1. 天合光能（688599）：24Q1 业绩超预期，盈利表现优于同行 (2024-05-10) 2. 天合光能（688599）：一体化产能推进，光储协同发展 (2023-11-06) 3. 天合光能（688599）：一体化产能提升，储能腾飞在即 (2023-09-02) [Table_Summary]  事件：公司 2024H1 实现营业收入 429.68 亿元，同比下降 12.99%；实现归母净利润 5.26亿元，同比下降 85.14%。2024Q2实现营业收入 247.12 亿元，同比下降 11.95%；实现归母净利润 0.10 亿元，同比下降 99.41%。  组件出货延续增长，毛利率继续承压。2024H1公司组件出货量为 34GW，同比增长超过 25%。其中 2024Q2组件出货约 20GW，环比 2024Q1有 40%以上增长。受制于产业链供需失衡、光伏产品市场价格大幅下降的影响，公司组件业务盈利能力有所下降。2024H1组件毛利率为 11.13%，同比下降 5.52pp。2024Q1、2024Q2 组件毛利率分别为 13.34%、9.49%，毛利率继续承压。  支架、分布式系统、光伏电站、储能协同发展，业绩彰显韧性。得益于公司在分布式光伏系统、光伏电站等多元化业务的前瞻性布局，2024H1公司依然实现了整体盈利。上半年，公司支架业务实现出货 3.2GW（其中跟踪支架出货1.4GW ），分布式系统业务出货超 3.2GW。2024H1系统产品营收 83.19亿元，毛利率 18.36%，同比提升 5.08pp。系统业务整体实现净利润 6.02 亿元。电站业务实现营收 25.28亿元，毛利率 18.65%，贡献净利润 0.86亿元，同比扭亏。储能业务实现出货 1.7GWh，同比增长 293.3%。储能业务营收 7.78亿元，由于规模效率暂未体现，毛利率为-7.66%。此外，发电业务及运维实现营收 7.52亿元，毛利率 55.17%，保持较高水平。截至 2024 年 6 月底，天合富家运维的光伏电站规模达到 14GW，较去年同期提升超 80%。智慧能源业务整体净利润亏损 0.39 亿元，主要受储能业务亏损影响。  24Q2 现金流大幅转正，减值、汇兑影响业绩。2024H1 公司经营活动产生的现金流量净额为-1.57亿元，其中 2024Q2为 42.34亿元，体现出公司较好现金管理能力。上半年公司财务费用同比增加较多，主要受汇兑损益影响。2024H1 公司利息支出增加 2.5亿元，汇兑收益减少约 4亿元。公司投资收益为-3.04亿元，同比大幅减少，主要因与通威合资的硅片、电池片项目亏损所致，二者分别确认投资损失 0.92、0.91亿元。此外，公司计提存货跌价损失 5.02亿元、信用减值损失 1.83 亿元。  前瞻布局海外产能，下半年投产有望贡献超额盈利。上半年美国商务部对从东南亚四国（柬埔寨、马来西亚、泰国、越南）进口的光伏产品发起双反调查，增加了行业的不确定性，而天合光能在 2023 年已经前瞻性地布局了印尼基地（1GW电池、1GW 组件）和美国基地（5GW 组件），预计将于 2024年下半年投产，可以有效应对全球贸易环境变化的风险，保持天合光能在高盈利市场的领先地位。  盈利预测与投资建议。公司光伏、分布式、支架、储能业务协同发展，储能一体化布局构建成本竞争力，预计将成为公司新增长点。下半年马来西亚、美国产能投产后将维持高盈利市场领先地位。预计 2024~2026 年公司归母净利润分别为7.22 亿元、27.45 亿元、41.76 亿元，对应 PE 分别为 51 倍、13 倍、9 倍。维持“持有”评级。  风险提示：新产能投放不及预期；美国贸易政策风险；汇率波动风险；海外经营风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 113391.78 97816.81 121200.44 143422.12 增长率 33.32% -13.74% 23.91% 18.33% 归属母公司净利润（百万元） 5531.30 722.35 2745.01 4175.63 增长率 50.26% -86.94% 280.01% 52.12% 每股收益 EPS（元） 2.54 0.33 1.26 1.92 净资产收益率 ROE 16.41% 2.17% 7.31% 10.08% PE 7 51 13 9 PB 1.16 1.20 1.11 1.00 数据来源：Wind，西南证券 -50%-30%-10%10%23/923/1124/124/324/524/7天合光能 沪深300 79140 天 合光能（688599） 2024 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：公司组件销量随行业保持增长，预计未来三年组件对外销售量分别为 80GW、100GW、120GW（不包含自用量）。未来组件价格保持一定降幅，随着公司降本增效推进，成本同步下降，假设 2024~2026 年毛利率分别为 9.54%、11.33%、11.12%。 假设 2：光伏系统产品方面，2024~2026 年，跟踪支架销量分别为 10GW、15GW、20GW；分布式系统出货分别为 6GW、8GW、10GW。跟踪支架价格随着组件功率增长保持稳步下降，分布式系统价格保持稳定。 假设 3：电站业务方面，公司电站采用滚动开发模式，发电及运维业务收入保持稳定，每年获得稳定的电站转让收益，2024~2026 年收入体量保持 50 亿元，毛利率保持 20%。 基于以上假设，我们预测公司 2024~2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2023A 20