山西汾酒(600809)中报点评：预计Q2主动控速，期待中秋旺季表现

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 山西汾酒 600809.SH ⚫ 公司发布 2024 年半年报，上半年实现营业收入 227.5 亿元，同比+19.6%；实现归母净利润 84.1 亿元，同比+24.3%。单二季度来看，公司实现营业收入 74.1 亿元（+17.1%），实现归母净利润 21.5 亿元（+10.2%）。 ⚫ 预计青花 20 主动控速以迎接中秋旺季，非青花阶段性放量。分产品，中高价酒类24H1 实现收入 164 亿元（yoy+17%），其中 24Q2 实现收入 46 亿（yoy+2%），Q2 增速放缓，预计因公司主动对青花 20 控量，稳价去库以迎接中秋旺季；其他酒类 24H1 实现收入 62 亿（yoy+27%），其中 24Q2 实现收入 28 亿（yoy+58%），预计非青花系列放量，阶段性承担增量任务。分区域，省内 24H1 实现收入 84 亿（yoy+11%），其中 24Q2 实现收入 28 亿（yoy+11%）；省外 24H1 实现收入 143亿（yoy+26%），其中 24Q2 实现收入 46 亿（yoy+22%），省外维持高增，长江以南市场稳步突破。24H1 末，公司经销商数量为 4196 家，环比 Q1 末增加 478家，预计省外加速招商。24H1 末，公司合同负债为 57 亿，同比减少 0.2 亿，环比Q1 末增加 1.4 亿，较稳定。 ⚫ 24Q2 产品结构下移导致毛利率下滑。24H1，公司毛利率为 76.7%（yoy+0.4pct），销售/管理费用率分别为 8.8%/2.7%，分别同比-0.2pct/-0.3pct，营业税金及附加占收入比重为 15.4%(yoy-0.9pct)，24H1 销售净利率为 37.0%（yoy+1.3pct）。24Q2，公司毛利率为 75.1%（yoy-2.7pct）,预计因产品结构下移； 24Q2 销售净利率为 29.1%（yoy-1.8pct）。 ⚫ 多重优势叠加，抗风险能力较强。市场端，公司将坚持聚焦三大市场，持续精耕长江以南市场，优化长三角/珠三角等潜力市场方案，预计省外将承担主要增量任务。渠道端，公司将进一步完善汾享礼遇内涵、扩大覆盖范围，有望进一步提高渠道积极性，巩固渠道优势。品牌力、渠道力、产品力等多重优势下，预计将展现较强抗风险能力。 ⚫ 根据中报，对 24-25 年下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司 24-26 年 EPS分别为 10.55、12.86、15.18 元（原预测 24-26 年为 10.80、13.15、15.53 元）。可比公司 24 年 PE 为 18 倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持 25%估值溢价，对应24 年 PE 为 23 倍，对应目标价 237.38 元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,096 45,538 52,994 同比增长(%) 31.3% 21.8% 19.3% 19.5% 16.4% 营业利润(百万元) 10,873 14,224 17,191 20,973 24,755 同比增长(%) 54.7% 30.8% 20.9% 22.0% 18.0% 归属母公司净利润(百万元) 8,096 10,438 12,867 15,695 18,523 同比增长(%) 52.4% 28.9% 23.3% 22.0% 18.0% 每股收益（元） 6.64 8.56 10.55 12.86 15.18 毛利率(%) 75.4% 75.3% 76.6% 77.6% 78.2% 净利率(%) 30.9% 32.7% 33.8% 34.5% 35.0% 净资产收益率(%) 44.3% 42.5% 37.5% 34.1% 32.3% 市盈率 25.0 19.4 15.7 12.9 10.9 市净率 9.5 7.3 5.0 3.9 3.2 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2024年08月28日） 165.6 元 目标价格 237.38 元 52 周最高价/最低价 267.74/158.18 元 总股本/流通 A 股（万股） 121,996/121,996 A 股市值（百万元） 202,026 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024 年 08 月 29 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -8.41 -9.19 -31.74 -27.97 相对表现% -7.35 -5.59 -22.8 -15.55 沪深 300% -1.06 -3.6 -8.94 -12.42 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 燕斯娴 yansixian1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524080004 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 青花系列高端化亮点突出，长江以南收入增长强劲 2024-04-26 青 20 旺销驱动业绩高增，盈利水平向好 2023-10-27 省内高增招商恢复，合同负债亮眼 2023-08-24 预计 Q2 主动控速，期待中秋旺季表现 买入 （维持） 山西汾酒中报点评 —— 预计Q2主动控速，期待中秋旺季表现 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 根据中报，对24-25年下调收入、毛利率，下调费用率。我们预测公司24-26年EPS分别为10.55、12.86、15.18 元（原预测 24-26 年为 10.80、13.15、15.53 元）。可比公司 24 年 PE 为 18 倍，考虑到公司业绩确定性较强，维持 25%估值溢价，对应 24 年 PE 为 23 倍，对应目标价 237.38元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 贵州茅台 600519 1389.00 69.25 79.25 89.96 20.06 17.53 15.44 古井贡酒 000596 159.79 11.17 13.96 16.97 14.31 11.45 9.41 泸州老窖 000568 112.94 10.97 13.21 15.67 10.29 8.55 7.21 重庆啤酒 600132 53.60 2.92 3.14 3.35 18.37 17.06 15.98 酒鬼酒